单季烧钱33亿，金山云的AI盛宴谁在买单？

编辑 | 虞尔湖

出品 | 于见专栏

8月19日，金山云交出了一份看起来相当提气的二季报。

单季营收30.72亿元，同比增长30.8%，创下公司上市以来的历史纪录，经营利润也首次在公认会计准则下转正，虽然只有2300万元。财报发布后，管理层在电话会上反复强调高质量增长和AI战略，券商研报跟进唱多，股价应声上涨。

但如果把这份财报拆开细看，会发现热闹的数据橱窗背后，仍然是一家单季净亏9300万元、上半年归母净亏4.37亿元且亏损同比扩大43.4%的公司。营收创纪录和持续亏损同时成立，这本身就是金山云当前处境最准确的写照。

AI浪潮确实把它从悬崖边拉了回来，却还没有把它送上平地。

营收新高难掩盈利成色不足

二季度金山云公有云收入23.58亿元，同比增长45.1%，其中智算云账单收入13.27亿元，同比大增82%，占公有云收入的比重升至56%。

这条增长曲线足够漂亮，也是整份财报最大的卖点。可同一时期，被公司定位为第二板块的行业云收入只有7.14亿元，同比下滑1.3%，环比几乎原地踏步。

一个狂奔，一个熄火，所谓双轮驱动实际上只剩一个轮子。

被反复提及的MaaS业务同样需要冷静看待。

管理层披露MaaS收入环比增长了12倍，听上去惊人，但财报并未公布其绝对规模，一个从低基数起步的新业务，翻倍再翻倍也说明不了盈利贡献。

电话会上管理层承认现阶段不单独披露算力租赁和MaaS各自的投资回报率，只笼统表示MaaS盈利性好于算力租赁。投资者为一个看不清回报率的业务支付了全部增长想象，这本身就是信息不对称。

二季度毛利率15.2%，这个数字被宣传为连续改善，可放到行业里横向比较，阿里云、腾讯云的毛利率稳定在20%以上，算力租赁行业2026年一季度的平均毛利率也在35%到45%区间，头部玩家甚至能做到55%以上。

金山云的盈利水平不仅低于综合性云巨头，也明显低于纯算力租赁同行。上半年整体毛利率14.1%，同比还下降了1.1个百分点，毛利增速23.6%跑不赢营收增速33.7%，增收不增利的倒挂清晰可见。

于见专栏认为，最值得推敲的是经营利润转正的实现路径。

二季度经营费用总额同比减少33.4%，其中一般及行政费用锐减58.7%，销售费用下降14.3%，连研发费用都压缩了2.3%。换句话说，这2300万元的经营利润，相当大一部分是靠砍费用省出来的，而不是业务自身造血能力达到了盈亏平衡线。

费用压缩总有极限，管理费用不可能每个季度都砍掉一半，当节流空间耗尽，金山云还能靠什么维持这条脆弱的盈利线，财报没有给出答案。

至于净利润层面，连修饰的余地都没有。

单季净亏9298万元，上半年归母净亏损4.37亿元，同比扩大43.4%。管理层把原因指向利息支出攀升，上半年利息支出3.20亿元，同比增长54.3%。这个解释本身就引出了下一个问题，钱到底花到哪里去了。

百亿资本开支堆出的增长赌局

金山云的增长故事，本质上是一场重资产押注。

二季度资本开支加租赁资本化资产合计33亿元，上半年累计62亿元，已经完成全年150亿元资本开支计划的七成以上。CFO在电话会上确认全年150亿元的指引维持不变。

作为参照，这家公司2026年上半年的总收入才57.76亿元，资本开支规模已经超过了营收。

巨额投入直接反映在资产负债表的每一个角落。

物业及设备净额从2025年底的100.95亿元膨胀到137.25亿元，单季折旧摊销9.64亿元，同比暴增74.6%。现金及现金等价物从2025年底的60.18亿元降到46.74亿元，半年蒸发超过13亿元。流动负债总额攀升至108.61亿元，应收账款净额从17.40亿元扩大到24.33亿元，收入的相当部分还停留在纸面上。

这里的风险不只是花钱快，还在于花出去的钱可能快速贬值。

高端GPU的迭代周期只有两三年，新卡发布后旧卡租金价格会明显回落，行业里H100的月租金从2023年的12万元跌到2024年底的5.6万元就是前车之鉴。金山云用今天的融资价格买入今天的算力，却要在未来三五年里面对技术贬值和价格战的双重挤压。

算力租赁赛道马太效应明显，资源向有芯片配额、有能耗指标、有大厂长协的头部集中，金山云在这三个维度上都没有绝对优势。

管理层喜欢用经调整EBITDA来展示盈利能力，二季度这个指标做到11亿元，利润率35.8%。

但EBITDA的美恰恰来自它剔除了折旧摊销，而折旧摊销恰恰是这门生意最真实、最沉重的成本。用不包含折旧的指标去证明一门重资产生意的盈利能力，逻辑上很难自洽。

当一家公司每年要投150亿元买设备，又让投资者忽略设备折旧的消耗，这本身就是需要警惕的信号。

独立云标签下的生态依赖症

金山云多年来最鲜明的人设是独立第三方云厂商，招股书时代就强调中立性是核心竞争力。

但2026年的财报呈现出完全相反的走向，这家公司和小米、金山生态的捆绑正在越收越紧。

二季度来自小米和金山生态的收入达8.1亿元，同比增长28%，占总收入的26%。上半年生态内公有云收入同比增长54%，跑赢了公司整体增速。今年6月，股东会批准上调对小米关联交易的年度上限，2026和2027两年合计上限提高到100亿元，比调整前增加了39%。

也就是说，金山云未来两年增长预期里相当大的一块，已经提前写进了和自家生态的关联合同里。

生态订单当然是真金白银，小米的AI战略也确实在放量。

问题在于，这种增长模式的议价能力、定价公允性和可持续性，都不完全掌握在金山云自己手里。关联交易的价格如何确定，外部投资者很难验证。一旦小米调整云采购策略，或者把订单分发给其他供应商，金山云的增长引擎会立刻失速。

关联交易上限大幅上调这件事，市场几乎是以利好来解读的，理由是锁定订单。可换个角度，这也意味着公司对未来两年独立获客的信心不足，才需要把增长确定性提前抵押给大股东生态。

回看历史，2017年小米贡献了金山云27%的收入，后来公司花了很大力气讲去小米化的故事，把关联方占比一路压到两成以下。如今这个比例重新走高，等于多年努力兜了一圈又回到原点。

行业云的萎缩从另一个侧面印证了独立获客能力的不足。

同比下滑1.3%的行业云，服务的恰恰是最考验市场化能力的政企客户。当一家云厂商在生态外的增量市场打不开局面，只能依靠关联方订单喂养，它对外的估值逻辑就不该是一家独立科技公司，而更接近生态体系内的算力后勤部门。后勤部门的天花板，从来不由自己决定。

结语

平心而论，金山云的二季报不算差，营收增速、减亏幅度、现金流转正都是真实发生的改善。AI算力需求的爆发给了它一次难得的翻身机会，管理层也确实抓住了。

但机会和出路是两回事，眼下的金山云，盈利靠节流，增长靠生态，扩张靠举债和融资，三条腿没有一条真正立在自己身上。150亿元的年度资本开支是一场不能回头的豪赌，赌的是两三年后这批算力还能租出好价钱，赌的是小米生态的订单会持续放量，赌的是行业价格战不会打到自己头上。

资本市场愿意为AI故事支付溢价，却不会永远为亏损支付耐心。对金山云来说，真正需要回答的问题从来不是营收能不能创新高，而是抛开生态订单和费用腾挪之后，这门生意本身到底赚不赚钱。这个答案缺席的时间越久，财报橱窗里的数字就越像一场精致的烟火，升空时绚烂，落地时无声。

【天眼查显示】北京金山云网络技术有限公司 (曾用名：北京上水轩网络科技有限公司) ，成立于2011年，北京金山奇剑数码科技成员，位于北京市，是一家以从事软件和信息技术服务业为主的企业。企业注册资本20000万人民币，超过了99%的北京市同行，实缴资本20000万人民币，并已于2022年完成了IPO上市。