代理撑场面、自研讲故事，渼颜空间的底

编辑 | 虞尔湖

出品 | 于见专栏

轻医美是过去五年消费医疗领域最性感的赛道，没有之一。

玻尿酸、肉毒素、再生材料，每一个品类都催生了市值千亿或准千亿的巨头。四环医药在这个赛道上不算迟到，2014年就拿到了韩国Hugel肉毒素的独家代理权，2020年产品获批，2021年成立渼颜空间正式入局。

按理说，这家拥有港股上市平台背书、手握稀缺牌照的药企系玩家，应该有一番作为。

但把渼颜空间放在整个轻医美上游的版图里审视，会发现它的增长故事并不像财报数字那样光鲜。

2025年上半年医美业务营收5.82亿元，同比增长81%，净利润涨幅215%。这些数字放在任何一家消费医疗公司身上都堪称炸裂，可细看之下，高增速建立在一个并不稳固的基础之上。

5.82亿的营收体量放在华熙生物、爱美客面前只能算个零头，而81%的同比增速很大程度上是因为此前基数太低。

代理模式天然脆弱，自研壁垒尚未成形，渠道扩张更像是在行业合规风暴来临前夜的狂奔。

渼颜空间的商业底色，远比它展现在资本市场的形象要模糊得多。

代理依赖是埋在脚下的雷

渼颜空间的第一桶金来自乐提葆。作为韩国Hugel旗下肉毒素产品的中国独家代理，乐提葆在2020年获批上市后迅速放量，代理首年就为四环医药贡献了近4亿元收入。

乐提葆在韩国市场连续六年市占率第一，性价比优势明显，进入中国市场时正好赶上轻医美渗透率快速提升的黄金窗口。

但代理模式的致命之处在于，你卖得好不好，本质上取决于上游供应商的脸色。

2023年康桥资本以1.7万亿韩元成功控股Hugel，渼颜空间一度以涉嫌侵犯商业秘密和不正当竞争为由将康桥资本告上法庭。

虽然双方最终达成和解，但这起纠纷暴露了一个残酷的现实：渼颜空间对乐提葆的控制力几乎为零。

一旦上游股权结构生变、供应节奏调整或者代理协议出现裂痕，渼颜空间的收入基本盘会瞬间塌陷。

2022年以前国内只有四款获批的A型肉毒素产品，乐提葆作为第四款入局者享受了难得的政策红利。但德国Merz的西马、复锐医疗的达希斐已经相继获批，目前还有多款产品处于临床和申请阶段。

渼颜空间当年信誓旦旦地宣称要把乐提葆做到中国市场第一、三年内拿下30%以上的市场份额，这个口号在今天看来已经越来越像一句自我打气。

独家代理协议续签到2030年，看似锁定了长期合作，但未来六年市场格局会发生怎样的变化，没有人说得清。

还有，代理模式在整个医美产业链中的议价能力正在系统性地下降，上游厂商越来越倾向于自建团队或者寻找多个分销伙伴，而下游机构也在通过集采和联盟形式向上游施压。

渼颜空间夹在中间，利润空间的收窄几乎是必然趋势。渼颜空间的这条大腿，其实远没有看起来那么粗壮。

自研产品的故事远没有讲完

意识到代理模式的风险，渼颜空间从成立之初就在讲一个自研转型的新故事。

四环医药反复强调自身的制药基因，试图把药企的研发能力、质量管理体系移植到医美产品线上。截至目前，渼颜空间声称拥有60余款在研及上市产品，今年以来童颜针、少女针、动能素等多款产品密集获批，节奏之快确实令人瞩目。

但制药和医美虽然同属医疗健康领域，商业逻辑却大相径庭。药企的核心竞争力在于临床疗效和学术推广，而医美产品拼的是消费者心智、机构端服务和渠道渗透。

四环医药在仿制药时代积累的研发经验，能否有效转化为医美产品的市场竞争力，本身就是一个巨大的问号。

药企做医美，往往容易陷入一个误区，就是把合规和技术参数当成卖点，却忽视了医美消费本质上是一场关于审美焦虑和社交认同的情绪生意。

乐提葆能卖得好，很大程度上是因为赶上了肉毒素稀缺的窗口期，而不是因为四环医药的品牌号召力。当窗口期关闭、竞品涌入，这种路径依赖就会变成沉重包袱。

细看渼颜空间的自研管线，真正拿到III类医疗器械注册证的屈指可数。大多数产品还停留在概念和早期阶段，距离商业化放量还有相当长的路要走。而已经上市的再生材料产品，面临的竞争环境堪称残酷。

PLLA和PCL赛道虽然增速迅猛，但爱美客的濡白天使、华东医药的伊妍仕、Sinclair的少女针都是已经在市场上站稳脚跟的成熟玩家。渼颜空间引以为傲的粒径分布定制化技术，听起来很前沿，可在终端消费者和医美机构的认知里，这究竟能转化为多大的差异化优势，仍然存疑。

渼颜空间近期在产品获批的节奏上呈现出一种赶进度的痕迹，今年以来几乎每个月都有新产品或新适应症获批，这种密集度在国内医美上游企业中并不多见。

一方面可以理解为研发体系运转高效，另一方面也不排除是在向资本市场证明自身转型自研的决心和能力。

毕竟四环医药的医美梦已经做了超过十年，从2014年签下乐提葆代理协议到现在，市场耐心正在被逐渐消耗。产品获批只是第一步，能不能卖出去、卖得好，才是真正的考验。

渠道狂飙背后的结构性焦虑

如果代理模式让人担忧，自研产品让人疑虑，那么渼颜空间在渠道端的扩张则让人嗅到了一丝焦虑的味道。

官方披露的数据是渠道网络覆盖全国7000家合作机构，涉及370余个城市，并计划2026年扩展到9000家。这种规模的渠道布局，在轻医美上游企业中确实排得上号。

2024年以来，国内医美下游机构正在经历一轮残酷的洗牌。小型诊所倒闭、中型机构合并、大型连锁收缩，合规成本上升和消费意愿下降的双重挤压让整个行业风声鹤唳。

在这样的背景下，渼颜空间逆势扩张渠道网络，有多少机构能够长期存活并持续产生订单，是一个必须正视的问题。7000家机构里，有多少是真正的活跃合作伙伴，有多少只是挂个牌子的名义合作，外界无从得知。

另一个值得关注的细节是，渼颜空间的产品定位和经济周期之间存在明显的错位。童颜针、少女针属于典型的高端消费项目，单次治疗费用动辄数千甚至上万元。

在居民可支配收入增速放缓、消费降级趋势蔓延的当下，这类非必需的高端医美项目恰恰是消费者最先砍掉的开支。

渼颜空间一边讲着再生医美的技术升级故事，一边却不得不面对终端需求可能萎缩的冰冷现实。渠道铺得越广，库存和应收账款的压力就越大。

还有一个容易被忽视的问题。渼颜空间在2025年7月创新性提出了所谓的SMART渼颜皮肤整体管理方案，试图从产品供应商向方案提供商转型。

这种战略升级的意图可以理解，但在自身产品商业化还没跑通的情况下就大谈整体管理方案，难免有画饼之嫌。机构端需要的是能带来复购和利润的实在产品，而不是一套听起来很美好却难以落地的概念框架。

此外，渼颜空间近期频繁亮相各类行业展会、学术会议，从美沃斯到紫亚兰再到AMWC，几乎场场不落。

这种高频曝光一方面确实有品牌建设和学术推广的需要，但另一方面也难免让人怀疑，是不是在用活动密度来弥补商业实质上的单薄。一家真正跑通商业模式的公司，通常不需要如此密集地向外界证明自己还在牌桌上。结语

渼颜空间的困境，某种程度上是整个药企转型医美浪潮的缩影。

制药企业手握资金和合规优势，以为医美只是医疗健康产业的一个分支，进来之后才发现这是消费、医疗和渠道三重属性的复杂博弈。四环医药做了十年医美梦，代理了乐提葆、投资了瑞士水光针企业、堆出了60多款产品的管线，但始终缺少一个能让自己真正站稳脚跟的护城河。

代理靠不住，自研等不起，渠道扩不完。渼颜空间眼下最需要回答的，不是明年能不能覆盖9000家机构，也不是还能批下几款新品，而是当乐提葆的红利彻底消退之后，什么才是它真正拿得出手的核心竞争力。

四环医药在港股市场的估值长期低迷，本身就说明投资人对其医美故事的可持续性持保留态度。

渼颜空间的下一步，不在于再批几款产品、再签几家机构，而在于能不能找到一个属于自己的、别人抄不走的生存方式。否则，再漂亮的增速数字，也不过是沙滩上盖房子。

【天眼查显示】海南四环医药有限公司是一家港澳台法人独资的医药企业，作为四环医药控股集团的核心运营主体。公司专注于心脑血管、消化系统等领域的药品研发、生产和销售，同时积极布局医美产业，形成了'医美+制药'双轮驱动的业务模式。通过多年发展，公司已构建起覆盖药品全产业链的业务体系，包括自主研发、生产制造和市场销售等环节。作为国际化制药企业，公司拥有丰富的产品管线和成熟的销售网络，在心脑血管处方药领域具有较强的市场竞争力。