全年仍亏6亿的曹操出行，拿什么赌Robotaxi的明天？

编辑 | 虞尔湖

出品 | 于见专栏

3月27日，曹操出行交出了赴港上市后的首份年度成绩单。

单看数据，这份年报相当漂亮，全年营收201.9亿元，同比增长37.7%，毛利率提升至9.4%，2025年第四季度更是首次实现经调整净利润转正，管理层称之为迈向可持续盈利的重要里程碑。

资本市场似乎也愿意买单，Robotaxi、出海阿布扎比、十年百城千亿，一个个新故事接踵而至。

可如果把这份年报拆开细看，漂亮的增速数字背后，净亏损的窟窿依然没有填平，资产负债表的隐忧没有解除，重资Robotaxi的资金黑洞才刚刚张开。

对于一家上市刚满一年的公司来说，这份成绩单与其说是拐点确认，不如说是一场压力测试的开始。

单季转正的含金量经不起细看

先看最被市场津津乐道的四季度转正。

注意一个细节，曹操出行反复强调的口径是经调整净利润，而非净利润。经调整三个字，意味着剔除了股权激励、公允价值变动等一系列项目之后的口径，它反映的是管理层希望投资者看到的经营面貌，而不是会计准则意义上的真实盈亏。

把视线拉回全年，公司2025年净亏损仍有6.14亿元，同比收窄50.8%确实值得肯定，但亏损就是亏损，网约车老二至今没有真正赚过一分钱。

再看盈利改善的来源。

毛利率从2024年的8.1%提升至9.4%，绝对水平依然单薄。拆解驱动因素，规模效应、AI调度优化、定制车折旧摊薄之外，一个不可忽视的因素是补贴的收缩。获客补贴和用户补贴一直是曹操出行成本结构里的大头，这部分投入的压缩直接增厚了毛利。

问题在于，补贴换增长是网约车行业的通用玩法，压缩补贴换来的利润率改善，可持续性要打上问号。

一旦竞争对手重启补贴战，或者司机端、用户端流失加速，这层薄薄的毛利随时可能被打回原形。招股书里还有一组数据值得回味，司机每小时收入从2023年的36.1元降至2024年的35.7元，进入新城市初期司机收入普遍偏低，平台利润率的修复，部分是以司机端的收入承压为代价的。

于见专栏认为，更深的隐忧藏在流量入口里。

上市前披露的招股书显示，曹操出行对聚合平台的依赖逐年加深，来自聚合平台的GTV占比从2022年的49.9%一路攀升至2024年的85.4%，同期支付给聚合平台的佣金从3.22亿元涨至10.46亿元，管理层自己都在风险提示里承认，若聚合平台行业整合，公司可能因议价能力有限而被迫接受不利条款。

上市后发布的这份2025年年报，对聚合平台订单占比这一关键数据着墨甚少。八成以上的交易入口握在高德、美团这类流量巨头手里，平台每做成一单生意都要先向入口交租，这样的商业模式，利润表修复得再好看，命脉也不完全攥在自己手中。

重资产模式的债务包袱越背越沉

曹操出行的模式故事里，定制车是核心一环。

截至2025年底，公司在31个城市自持超过3.8万辆定制车，规模为全国同类车队最大。自购车辆、招募司机、统一运营，这套B2C重资产打法确实换来了服务标准化和成本管控的话语权，但代价同样清晰，那就是一张沉重的资产负债表。

上市前的招股书已经把这份沉重摊开给市场看过，截至2024年末，曹操出行总负债达112.83亿元，流动负债净额81.46亿元，2024年6月末负债比率一度达到149.5%，短期债务及长期债务的即期部分合计56亿元，而账上现金及等价物只有15亿元出头。

上市融资缓解了一时之渴，却没有改变模式本身对资金的持续饥渴。2025年年报发布后，多家媒体的解读依然把流动负债高企、依赖外部融资列为公司悬而未决的隐忧。

重资产模式天然伴随着折旧、维保、换电配套的刚性支出，车队规模每扩张一分，资金链就绷紧一分。

据于见专栏观察，资本市场的态度也印证了这种担忧。

2025年6月25日挂牌首日，曹操出行开盘即破发，跌幅一度达到16%。上市一年之后，截至2026年7月27日，公司总市值约86.38亿港元。

这个体量放在Robotaxi叙事狂热的当下并不起眼，后文会再做对比。

此外，压在资产负债之上的还有合规成本。

天眼查数据显示，曹操出行运营主体杭州优行科技有限公司的行政处罚记录多达696条，合计处罚金额678.37万元，相当比例的处罚事由指向司机未取得从业资格证。招股书亦披露，截至2024年10月，平台活跃车辆中约8.6%尚未取得运输证，活跃司机中约11.1%没有网约车驾驶员证。

上市之后公司服务城市从136个扩张至195个，一年新增59城，扩张速度越快，运力和司机资质的合规缺口越容易被放大。

网约车行业的监管基调这两年明显收紧，合规化是悬在所有平台头上的达摩克利斯之剑，对底子本就不厚的曹操出行而言，任何一轮集中整顿都可能转化为真金白银的成本。

Robotaxi豪赌的胜算到底有多大

主业刚刚摸到盈利边缘，曹操出行就把筹码推向了Robotaxi。

节奏看上去不慢，2025年2月在苏州、杭州上线曹操智行平台启动试点，12月发布Robotaxi2.0方案，2026年2月杭州部署规模达到100辆，4月获批杭州首家无人化道路测试，7月开放主驾无安全员测试，还发布了RoboX战略，喊出2030年累计投放10万辆Robotaxi和10万辆Robovan的目标，十年百城千亿的愿景听上去气势恢宏。

但把镜头拉远，赛道上对手的身位已经很清楚。

截至2026年4月，百度旗下萝卜快跑累计公众订单超过2200万单，仅2026年一季度全无人运营订单就有320万单。

文远知行和小马智行双双进入千辆车队时代，小马智行先后在广州、深圳实现全城范围单车盈利转正。滴滴自动驾驶联合广汽埃安的新一代车型拿下北京、广州路测牌照，小鹏的Robotaxi量产车也已在2026年5月下线。

曹操出行手里的牌是百辆级车队和刚起步的无人化测试，对比之下，差距不是一星半点。

资本市场的定价同样冷静。

截至2026年7月27日，曹操出行市值86.38亿港元，小马智行和文远知行分别是202.28亿港元和133.1亿港元。一个尴尬的现实摆在面前，作为上市公司全力押注的第二曲线，市场给曹操出行Robotaxi故事的估值，还比不上两家纯粹的自动驾驶公司。

资金账也算得让人捏把汗。

自动驾驶研发、车队扩张、海外布局，每一项都是长周期重投入。

曹操出行2025年全年净亏损6.14亿元，四季度才刚刚摸到经调整盈利的门槛，EBITDA刚转正。以这样的造血能力，去支撑2030年20万辆级自动驾驶车队的投放目标，中间的资金缺口只能靠持续融资来填。10万辆Robotaxi的完全定制车型EvaCab要到2027年才量产，量产节奏、单车成本、无人化运营的监管放行，每一环都存在变数。

出海阿布扎比的合作目前停留在备忘录和试点层面，距离贡献收入还很遥远。用网约车主业刚刚开启的盈利窗口，去换自动驾驶的长周期门票，这步棋走得通是卡位成功，走不通就是两头落空。

结语

客观地说，曹操出行这份年报并非没有亮点，营收增速、亏损收窄、经营现金流转正，放在网约车这个苦行业里已属不易。

问题在于，市场的叙事已经跑在了基本面的前面。经调整口径的单季盈利被包装成拐点，百辆规模的Robotaxi被讲成十年千亿的宏图，而8成订单依赖聚合平台入口、负债高企、合规欠账这些老问题，并没有随着上市锣声而消失。

对投资者而言，曹操出行眼下的真正考题只有一道，在补贴退潮、强敌环伺的网约车市场里守住那点脆弱的毛利，同时向一个烧钱无上限的新赛道持续输血。李书福的第11家上市公司要走的路，比招股书里写的要长得多。

【天眼查显示】杭州优行科技有限公司，成立于2015年，吉利控股集团成员，位于浙江省杭州市，是一家以从事软件和信息技术服务业为主的企业。企业注册资本47856.15万人民币，超过了99%的浙江省同行，实缴资本47856.15万人民币，并已于2025年完成了IPO上市，交易金额18.53亿港元。