美团守城，快手攻擂：港股互联网盈利韧性大考

2026年的港股互联网板块，正在经历从“规模叙事”向“效率叙事”的深刻切换。当流量红利退潮、补贴大战进入消耗战，市场对“确定性资产”的定价逻辑，已从单纯的用户增长转向资本回报效率与盈利质量的真实验证。

在本地生活与短视频商业化这两个核心赛道，美团与快手分别代表了两种截然不同的生存样本：一个在激烈价格战中坚守核心利润底盘，通过组织效率与技术提效穿越周期；另一个以AI为杠杆撬动第二成长曲线，在主业承压时押注未来。

这两家公司都试图证明：宏观波动与竞争加剧的叠加期，港股互联网平台仍能凭借差异化资产壁垒，构建具备长期价值的ROIC护城河。

美团的“防御韧性”：外卖价格战下的利润保卫战

美团正在经历上市以来最严峻的一次利润压力测试。2025年4月爆发的外卖大战将这场对抗推向高潮。京东高调进入外卖市场，阿里巴巴将“小时达”升级为“淘宝闪购”并宣布投入500亿元补贴全面参战。这场战争的本质，并非单纯争夺外卖份额，而是对即时零售入口的卡位。

冲击是剧烈的。华创证券测算，2024年美团外卖业务在核心本地商业营业利润中占比超过70%，是公司最主要的利润来源。而到2025年，美团全年经调整净利润转为亏损186.5亿元。但从2026年第二季度开始，修复信号已经显现。

美团2Q26业绩公告显示，核心本地商业收入同比增长10%，营业利润转正至57亿元。华兴证券研报指出，该数字显著优于1Q26的亏损20亿元，且复苏力度强于预期。管理层透露，随着竞争对手补贴支出放缓，美团外卖订单量和总交易额市场份额均实现环比提升，即时配送板块单均利润回升至0.19元，对比1Q26每单亏损1元，改善幅度显著。

更关键的是长期战略方向。管理层重申“日订单量1亿单、每单利润1元”的长期目标。华创证券判断，外卖市场最终将形成美团与阿里的“双寡头”格局，美团保持单量与UE的领先，但可能要到2030年前后外卖业务营业利润才能回到2024年水平。这背后是美团多年积累的三大核心壁垒：全国最大的即时配送网络、覆盖广泛的地推能力，以及消费者心智中根深蒂固的“30分钟送达”认知。

到店酒旅业务同样展现韧性。尽管2023年曾受抖音剧烈冲击，但经过调整，美团通过“搜索”模式与抖音的“推送”模式形成差异化竞争。2025年到店业务GTV核销后仍保持增长，经营利润率趋稳。华创证券判断，美团与抖音在到店业务上各有优劣，长期竞争格局将趋于稳定。

不过，卖方对美团2026年利润修复节奏仍存在分歧。华创证券在2026年7月深度报告中预测，2026年Non-IFRS净利润约为-56亿元；而东方财富证券同期预测2026年归母净亏损约71.5亿元。不同机构对补贴退坡后的盈利弹性判断不一，这也意味着外卖竞争仍可能反复，新业务减亏进度仍是影响估值的核心变量。

快手的“进攻韧性”：AI投入与主业的短期阵痛

与美团守住基本盘的逻辑不同，快手选择在主业承压的窗口期，以AI为矛开辟第二战场。

可灵AI是快手当前最具想象力的资产。浙商证券深度报告显示，截至2026年3月，可灵AI年化收入运行率（ARR）达5亿美元，较2025年12月的2.4亿美元翻倍增长。2026年第一季度，可灵AI收入超过6.5亿元，同比增长超300%。7月，可灵完成超190亿元融资，投后估值达180亿美元，引入包括腾讯、阿里、百度在内的34家投资机构，快手持股比例仍达68%。

从市场空间看，浙商证券测算，2026年全球多模态内容消费及广告变现收入池约1.41万亿美元，其中AI可提效的制作及创意成本池约3610亿美元，中性替代率下对应市场空间约1083亿美元。可灵当前ARR相对于千亿美金市场，商业化渗透率尚不足1%。这正是快手敢于持续投入的底层逻辑：行业仍处于“优质供给创造需求”的早期阶段。

但短期财务代价同样明显。华泰证券报告显示，快手2Q26营收同比仅增1.4%，经调整净利润同比下降30%至39亿元。管理层预计下半年收入与利润将继续承压，原因有三点：6月起电商税征管全面收紧，从人工抽查转向全量对账，直播电商中小商家生态受冲击进而削减广告预算；娱乐直播收入因内容合规整改在下半年显著下滑；AI投入带来的折旧费用开始攀升。

围绕快手估值的多空分歧随之凸显。浙商证券基于SOTP分部估值法，给予快手主业10倍PE、可灵AI 50倍PS，合计目标价93.99港币。其中可灵AI估值高达1770亿元，几乎与主业持平。华泰证券则在2Q26财报点评中将目标价下调至50.32港元，主因广告增速承压，且认为可灵大版本迭代前竞争格局仍存不确定性，2Q可灵ARR增速已放缓。华泰还提示了竞品压力：近期Seedance 2.5与H3接连发布，市场对可灵竞争位置有所担忧。

两篇报告的判断差异，本质上是两种估值框架的分野：浙商更看重可灵在千亿美金赛道中的长期期权价值，华泰更关注下半年主业去杠杆和AI折旧对利润表的短期拖累。

值得注意的是，快手正通过AI研发改革重塑组织效率。截至2026年6月，92%员工使用自研Agent，研发人员AI代码贡献率达60%，平均需求交付周期较1Q26缩短超10%。这种“以AI改造自身”的内生效率提升，是与可灵商业化同等重要的长期价值线索。

净利润含金量的分野：从PE到ROIC的价值重估

将两家公司并置观察，可以清晰看到两种路径下的净利润质量差异。

美团的净利润含金量，依赖于核心业务的护城河深度与现金创造能力。截至2025年末，美团持有现金及现金等价物1067.7亿元，短期理财投资600.6亿元，资产负债表依然厚实。华创证券研报预测，2026年美团Non-IFRS净利润约为-56亿元，但2027年将恢复至284亿元，2028年进一步增至543亿元。这种“先亏后盈”的节奏，建立在外卖终局判断之上：最终形成美团与阿里的双寡头格局，阿里付出的代价是2025至2028年累计亏损或达1300亿元左右。

快手的净利润含金量，更多体现在AI资产的期权价值与组织效率的边际改善。浙商证券预测快手2026年经调整净利润为174.84亿元，但这一预测包含了可灵AI的投入和增长预期。华泰证券则预测2026年经调整净利润为88亿元，剔除可灵亏损后主业约135亿元，而2025年集团经调整净利润约206亿元，阶段性下滑显而易见。

从ROIC角度看，美团确定性更强：外卖、到店、酒旅均为已验证的成熟商业模式。快手想象空间更大，但不确定性也更高：多模态模型底层技术尚未出现类似LLM的“Transformer时刻”，竞争格局随时可能因技术突破或巨头入局而重塑。

确定性的成色

回到核心命题：本地生活与短视频商业化，能否构成港股互联网的“确定性资产”？

答案是肯定的，但来源各不相同。美团的确定性来自物理世界的履约壁垒，那是骑手、地推和十年运营经验构筑的护城河。快手的确定性来自AI时代的技术卡位，虽然短期盈利承压，但可灵在模型能力、用户规模和商业化进度上的领先优势，为其赢得了战略窗口。

华兴证券判断：美团“核心本地商业板块利润复苏显著强于预期”，但外卖竞争仍可能反复，新业务减亏进度仍是影响估值的核心变量。这恰恰揭示了估值逻辑的转向：市场不再为单纯的GMV增长买单，而是更加关注每一块钱的资本投入能创造多少回报。

美团与快手提供了两个不同维度的价值样本：一个在存量竞争中证明盈利韧性，一个在增量赛道中押注增长弹性。当港股互联网板块整体估值仍处历史中位数水平时，理解这两家公司净利润的“含金量”差异，就是在理解未来3到5年中国互联网投资的核心命题。（作者｜孙骋，编辑｜刘洋雪）

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