股民为什么要花钱给博迈医疗修大楼？

在市场提出集采到期、经销商体系真实性、实控人配偶紧急套现三大疑问后，博迈医疗最终于2026年9月16日通过深交所上市委审议，成为深交所近三年来首个过会的医疗器械企业。

IPO对赌协议日期将近，博迈医疗终于可以暂时松口气。

但在这家国产血管介入领域领军企业的扩张之路上，IPO绝不是唯一的难题。

集采不容易，出海有风险

2018年，由国家医保局牵头，推出 “4+7”城市药品集中采购试点（覆盖北京、天津、上海等4个直辖市和7个副省级城市），首次确立了“国家组织、联盟采购、平台操作”的铁律。

自此，无论内资外资，只要医疗企业还想做国内生意，都必须学着跟“集采”打交道。

获得集采资格的企业把行业内的主要市场份额吃干抹净，而没有集采资格的企业则面临药品、器械滞销，产能利用率极大不足，甚至直接亏损破产出局的结果。

根据网络公开信息，博迈医疗第一次拿到集采资格是2023年，旗下“冠状动脉球囊扩张导管”等拳头产品中标京津冀“3+N”联盟等集中带量采购。

那一年，博迈医疗一共卖了3.35个亿，赚了2600万净利润。

两年后，博迈医疗把营收做到了6.55亿，几乎翻倍；归母净利润更是由约2600万元增长至1.13亿元，增长幅度高达330%。

没有大规模中标集采，博迈医疗不可能取得如此亮眼的成绩。

成绩很亮眼，但问题在于，集采名单不是只进不出，一旦失去集采资格，企业面临的可能是灭顶之灾。

IVD（体外诊断）行业就是很好的范本。2024年年末，由安徽牵头28省的集采IVD项目落地后，2025年1-7月没有新增IVD集采项目。

压力瞬间传导至IVD行业，仅2025年3-5月，就有江苏一诺、和合医学、璟泓科技（新三板挂牌）、立凯生物、蓝韵生物、创怀医疗等多家企业传闻或宣告资金链断联、破产重组。

而博迈医疗手上，仅2026年年末之前，待续约的集采项目就高达九个。

博迈医疗在9月8日的落实函中披露，这9个集采项目，2025年收入合计1.63亿元人民币，占博迈医疗2025年度集采收入的88.14%。

能不能续？能续多少？续约需要怎样的条件？一切都是未知数。

博迈医疗在面对证监会的问询时显得信心满满：“公司过往集采续标率100%，公司不能在到期集采项目续期采购中中标的风险相对较低。”

然而，这里的100%续标率，对应的仅仅是博迈医疗上年度集采收入中占比11.76%的部分，1-2个标的的成功续约，并不能证明博迈医疗能够保住全部集采收入。

博迈医疗部分集采项目清单

图片来源：博迈医疗

更何况，博迈医疗的被集采球囊还陷入过质量争议。《界面新闻》在2023年博迈医疗首次冲击的报道中，引用了《人民日报》2021年采访原文：“有医生曾吐槽，‘集采招标后，球囊质量怎么样也仍需评价。最近我做了一个病人，连用了四个球囊都破裂了，造成血管穿孔，这在以前是不存在的’。”

在通用冠脉球囊进一步红海化、外周球囊逐步纳入国家“第六批高值耗材集采”的当口，过去三年依靠集采完成大幅度增长的博迈医疗，其最终估值、发售价格和募资金额都要打上问号。

博迈医疗意识到了这部分风险，他们并没有把鸡蛋放在一个篮子里。

李斌在创立博迈前曾在外企工作多年，因此博迈医疗早早开始布局全球市场，旗下多款产品不仅通过了中国国家药品监督管理总局（NMPA）认证，也相继通过了美国FDA510（k）、欧盟CE MDR认证，行销海内外市场。

根据博迈医疗向证监会提交的数据，报告期内，博迈医疗的境外收入占比分别为60.68%、57.68%和54.43%，在国家鼓励出海的大背景下，这的确是一份非常亮眼的数据。

图片来源：博迈医疗

问题在于，证监会曾经对这些数据提出过质疑。

2023年，博迈首次冲击上交所科创板IPO，监管层对跨境销售的真实性、境外经销商的背景、物流及终端真实实现的销售闭环进行了极其严格的穿透式核查。

监管层之所以要详细核查博迈医疗的跨境销售情况，是因为博迈医疗主要依赖于经销商体系出货。据博迈医疗向证监会披露数据，报告期内，其主营业务中经销模式占比分别为88.38%、90.48%和87.80%。

图片来源：博迈医疗

与直销模式不同，经销商分销模式下，企业将产品“买断”卖给一级经销商，可能还需要流向多级经销商体系。而博迈售出的扩张球囊们，一旦出了厂房，最终究竟流向了哪家医院、在哪台手术上被消耗、或者是不是还积压在哪个中间商的仓库里，监管层往往无法实时精确掌握。

因此，监管层确认博迈医疗的真实海外需求规模，排除博迈通过压货给下游经销商来虚增收入的风险。

我们不知道博迈究竟能不能在2023年答好这些问题，只知道最终博迈撤回了申报材料，哪怕它需要为此支付2024年IPO对赌协议失败的代价。

经销商体系只是一方面，另一方面，博迈的出海业务也面临不小的地缘政治风险。

根据博迈自述，伊朗冲突已经对公司在中东地区的业务产生了不小影响。受巴勒斯坦地区冲突影响，2025年，中东市场的收入占比从公司总营收的7%左右已经下滑至4%，属于规模较大的单一市场，而2026年2月开启的伊朗地区冲突可能导致出海进一步受挫。

图片来源：博迈医疗

此外，博迈医疗的主营业务成本中，材料购买成本占比超过一半。而这些金属管、球囊内管、标记环等原材料，有相当一部分属于高技术含量耗材，需要从海外进口。一旦地缘风险不断上升，博迈也有可能面临断供、材料成本陡增等风险。

图片来源：博迈医疗

市场已经用估值投票

博迈经历过一轮大规模回购。

2025年3月，在博迈首次冲击IPO失败后，申创投资、申创浦江、申创新动力、申创产城、宁波君元五家老股东，正式与公司、控股股东萍乡博思迈、实控人李斌及其配偶贺瑛签署《股份回购协议》，要求全额回购自身持有的公司股份。该次回购采取“个人受让+公司减资回购”的双路径完成，即贺瑛以股权转让方式受让回购198.47万股；同时博迈医疗以减资形式回购192.32万股。

然而，在博迈向证监会递交材料，第二次向IPO发起冲击之前，博迈实控人李斌的配偶贺瑛一次性清空了其名下的所有博迈股份，总计1428万股，交易总对价为4.76亿元，对手方为社保长三角基金、珠海安荣、和谐安瑞等多家机构。

IPO前实控人配偶紧急套现，市场往往将其解读为实控人信心不足，然而面对质疑，博迈始终沉默以对。

市场已经用估值悄悄投了票

2025年12月，博迈二次冲击IPO，首轮申报拟募资17亿元，投向松山湖全球总部、湖南生产基地技改等五大项目，然而市场反馈不佳。

26年9月的上会稿中，博迈悄悄将募资额度下调至12亿元，拟投项目也从5个缩减至3个，但修大楼还是首要任务，资金占比超过一半。

图片来源：博迈医疗

反倒是研发和扩产，总共只花5.6个亿，这说明在这个成熟行业里，博迈并没有特别大的野心和胃口。

博迈医疗松山湖全球总部

图片来源：博迈医疗

更有趣的细节在于，在贺瑛套现之后，实控人李斌目前仅通过萍乡博思迈、新博伟业及其它员工持股平台，控制公司35.31%的表决权，其余投票权分散在各个机构手中。

对于博迈这样极其依赖创始人过往行业资源、人脉和背景的红海市场企业来说，表决权过低大幅增加了博迈未来的经营风险，一旦创始人被踢出局，将给企业未来经营发展造成极大影响。

红海赛道潜力有限

冠状动脉球囊扩张导管是个红海赛道。

据弗若斯特沙利文统计，弗若斯特沙利文的数据，2025 年博迈医疗以 11.0%的市场份额成为中国冠状动脉球囊扩张导管市场第四位，国产品牌第一位。

图片来源：博迈医疗

在博迈医疗身前的，是波士顿科学、雅培、美敦力等一众国际头部医疗器械企业。

在大多数高新技术产业中，国产化替代都可以讲出不错的成长故事，但这次不行。

因为全球巨头们正通过集采和国产替代者们贴身肉搏。

统计数据足以证明这一点，尽管集采价格已经降冠状动脉通用球囊的价格打掉了接近90%，从数千元降至几百元，但国产品牌仍然只能吃掉54%左右的国内市场份额，几家外资巨头并不打算放弃庞大的中国市场，而医保局也需要通过维持一定比例的外企份额，来倒逼国内企业继续进行技术升级。

博迈也尝试进入竞争压力更小的赛道，但其研发投入占比明显低于行业均值。在报告期内，博迈的研发投入占比每年都要大幅低于可比公司均值。

图片来源：博迈医疗

这使得博迈在外周球囊这一附加值更高的大类中市占比不高，仅为6.5%，远不及冠状动脉通用球囊市场的表现。

图片来源：博迈医疗

目前，外周球囊也开始逐步纳入集采范围，后续价格大规模下降将成为长期趋势，博迈医疗能从外周球囊领域分走多少蛋糕，仍未可知。

后记

数据不会说谎，拥有较高市占率的博迈医疗，无疑是血管介入领域的国产品牌领军人之一。

然而，过往的成绩能帮助博迈成为近三年内深交所首家完成过会的医疗器械企业，却不代表他是一家具有高成长性、高想象力、高技术壁垒的科技先锋。

面对一家从市场募资，首先要修全球总部大楼的企业，投资者们还需要保持理性。

来源：朝阳资本论