集采失血、创新烧钱，科伦药业卡在转型的半路上

编辑 | 虞尔湖

出品 | 于见专栏

8月26日，科伦药业交出了2026年半年报。

初看是一份不错的成绩单，营业收入88.39亿元，归母净利润11.28亿元，同比增长12.71%，经营性现金流净额23.41亿元，几乎翻倍。

资本市场喜欢这样的数字，净利双位数增长，现金流大幅改善，还顺手派了每10股1.26元的中期分红。

但只要把这份财报多翻两页，故事的走向就变了。

净利润增长的同时，扣非净利润只有6.99亿元，同比暴跌29.03%。营业利润从上年同期的15.13亿元缩水到8.97亿元，降幅超过四成。

撑起利润表门面的，是一笔约7.03亿元的和解款。这家靠大输液起家、正在讲创新药故事的老牌药企，真实的经营成色，远没有表面数字那样光鲜。

一份需要挤水分的成绩单

先说清楚这11.28亿元净利润是怎么来的。

报告期内，科伦药业控股子公司科伦博泰收到宜联生物医药的和解款项合计约7.03亿元，其中6.66亿元计入了营业外收入。

这是一笔一次性的非经常性损益，跟卖药没有半点关系。把它从利润里拿掉，公司的扣非净利润只剩6.99亿元，同比少了将近三成。第二季度的情况同样如此，单季归母净利润6.74亿元，同比大增61.89%，单季扣非净利润却只有3.18亿元，同比下降24.49%。一增一降之间，主业的疲态藏不住。

15.13亿元降到8.97亿元，40.72%的降幅，意味着公司靠日常经营赚钱的能力在快速收缩。连所得税费用都在帮忙，报告期所得税1.27亿元，同比下降58.22%，原因是科伦博泰收到了退税。利润表里里外外，到处是一次性因素的影子。

23.41亿元的经营性现金流净额，同比增长96.81%，看上去回款质量惊人。但公司在财报里自己解释了，这主要系科伦博泰收到和解收入以及票据贴现增加，含较多一次性因素。换句话说，现金流的好看，很大程度上也是那笔和解款的倒影。

把和解款、退税、票据贴现这些因素逐一剔除，科伦药业上半年真实的经营图景是，收入下滑，主业利润下滑，靠一笔意外之财把净利润做成了正增长。这种增长无法复制，明年同期没有第二个宜联生物来送7个亿。

届时基数效应反噬，利润表会很难看。

输液帝国遭遇量价背离

一次性收益只是遮羞布，真正的问题在主业。

输液是科伦的立身之本，上半年这块业务收入35.59亿元，同比下降5.08%，占营收比重40.27%。

值得玩味的是销量数据，19.29亿瓶袋的销量，同比只下降了0.94%。卖得没少多少，收入却少了5个点，量价背离的背后是集采降价的直接冲击。

第十二批国家集采推进，科伦有14个产品中选，中标从来不是没有代价的，价格让渡换市场份额，利润就这样一点点被磨掉。输液板块毛利率55.48%，同比下降0.60个百分点，非输液板块毛利率43.01%，降幅更大，达到2.45个百分点。公司整体毛利率47.57%，同比下降2.19个百分点。

此外，几条曾经寄予厚望的收入线也在收缩。

研发项目收入3.21亿元，同比腰斩，下降49.61%。海外收入7.71亿元，同比下降31.81%，原因是海外授权收入减少。全资子公司川宁生物受部分中间体产品价格下行影响，利润同比减少。

抗生素中间体本来就是强周期生意，价格下行期，这块资产从利润贡献者变成了拖累项。

收入端承压，费用端却在膨胀。

上半年销售费用15.53亿元，同比增长8.05%。在一个营收下降2.70%的报告期里，销售费用逆势增长，这本身就是一个刺眼的组合。财务费用3957.92万元，同比增长24.86%。期间费用合计33.54亿元，期间费用率37.95%，同比上升3.46个百分点。毛利率在降，费用率在升，两头挤压之下，主业利润被抽干，才是扣非净利润暴跌三成的真正原因。

医疗反腐从行政层面升级到刑事层面，医药代表管理办法8月1日正式施行，整个行业从销售驱动转向临床价值驱动。科伦15.53亿元的销售费用和8.05%的增速，说明这艘大船的转向还没有完成。

创新药故事还没写到兑现章

科伦这些年的估值逻辑，已经从输液切换到创新药。44倍左右的市盈率，市场给的显然不是一家输液企业的定价，而是给科伦博泰和ADC管线的预期。问题在于，这个预期兑现了多少。

科伦博泰上半年收入9.78亿元，期内利润3.88亿元，上市以来首次半年度盈利，听上去很美。

但拆开看，这3.88亿元里包含7.03亿元和解款和1.40亿元退税的一次性贡献，剔除之后，核心经营实际亏损5.02亿元。

母公司靠和解款粉饰利润，子公司的首次盈利同样靠和解款凑数，父子两份财报，同一个配方。

烧钱的力度还在加大。科伦博泰上半年研发开支7.68亿元，同比增长25.7%，商业化团队从600人扩张到800人，销售及分销开支3.9亿元，暴增118.3%。核心产品芦康沙妥珠单抗2025年全年销售收入未能达到市场预期，今年上半年商业化收入6.57亿元，刚刚超过去年全年。放量是真的，基数低也是真的。

对外授权这条线，变数同样不小。

2022年科伦博泰和默沙东达成多笔合作，里程碑总额超百亿美元，一度被视为国产ADC出海的天花板。

但此后9项授权资产中，2项被终止，1项被退回。百亿美元的里程碑金额是画在纸上的，能落袋多少，取决于一项项全球三期临床的成败。默沙东确实围绕芦康沙妥珠单抗开了17项全球三期，今年5月子宫内膜癌适应症达到双主要终点，这是好消息。

但从临床成功到上市申请，再到里程碑付款和销售分成，每一环都有时间差，每一环也都有失败概率。把44倍市盈率建立在这条漫长的兑现链条上，乐观得有些早。

报告期末，科伦药业一年内到期的非流动负债从上年末的2.12亿元激增到11.65亿元，资产负债率从26.46%升至28.11%，流动比率从2.18降至2.09。绝对水平谈不上危险，方向却值得盯住。控股股东刘革新累计质押8831万股，占其持股比例的23.29%，用途是个人资金需求。与此形成对照的是，中期分红总额约2亿元，只占归母净利润的17.77%。公司有61.58亿元货币资金，分红比例却不到两成，钱要留给研发和还债，股东回报只能往后排。

还有一层难以量化的风险在公司治理。

刘革新今年76岁，依然站在战略第一线，从输液到抗生素中间体，从ADC到最近的麦角硫因抗衰老赛道，四次创业都带着强烈的个人印记。麦角硫因营销出圈的同时引来学术界公开质疑，二代管理者刘思川进入管理层十余年，权杖的交接始终没有完成。

一家战略高度绑定创始人判断力的公司，创始人年龄本身就是风险因子。

结语

平心而论，科伦药业的转型方向没有错。用输液业务的现金流反哺创新药，十二年磨出国产ADC的头部资产，这条路在国内药企里走得算早也算坚决。芦康沙妥珠单抗的全球临床推进，也确实给公司打开了想象空间。

但方向正确不等于当下值得买单，一份靠7亿和解款撑起来的半年报，掩盖不了扣非净利润下滑29%、营业利润缩水四成的现实。

集采对输液和仿制药的挤压是长期的，创新药的商业化兑现是缓慢的，中间这段青黄不接的日子，科伦还要靠压缩成本、高位投入和债务周转硬撑过去。对投资者来说，需要分清什么是经营出来的利润，什么是别人赔给你的利润。前者可以外推，后者只是一次性的烟火。

下一次财报里没有了和解款，科伦药业靠什么让净利润继续增长，这才是真正的问题。

【天眼查显示】四川科伦药业股份有限公司，成立于2002年，科伦成员，位于四川省成都市，是一家以从事医药制造业为主的企业。企业注册资本159078.1208万人民币，超过了99%的四川省同行，实缴资本159078.1208万人民币，并已于2021年完成了定向增发。