卖了九年眼镜还在烧钱，XREAL的IPO更像一场自救

编辑 | 虞尔湖

出品 | 于见专栏

4月1日，XREAL向港交所递交招股书，冲刺所谓的智能眼镜第一股。

这家公司的光环确实不少，连续四年全球AR眼镜销量第一，股东名单里站着阿里、快手、红杉、高瓴，创始人徐驰出身英伟达，D轮融资后估值8.33亿美元。但招股书的另一面要难看得多。

2023年到2025年，公司累计亏损20.47亿元，截至2025年末账上现金只剩6363万元，流动负债净额却高达30.84亿元。

一边是销量冠军的叙事，一边是濒临见底的现金，XREAL这次上市，与其说是高光时刻的加冕，不如说是一场掐着时间点的续命。我们不妨把这份招股书拆开看看，这家AR龙头到底病在哪里。

冠军成色不足，亏损触目惊心

先看最基本的几组数字。

2023年至2025年，XREAL营收分别为3.9亿元、3.94亿元和5.16亿元，同期净亏损8.82亿元、7.09亿元和4.56亿元。

也就是说，过去三年里这家公司每挣回一块钱收入，就要亏掉接近一块五。即便剔除优先股公允价值变动这类账面因素，经调整净亏损三年累计也超过10.6亿元，2025年的经调整亏损率仍高达48%。

亏损收窄是XREAL招股书里反复强调的亮点，但收窄的成色值得打问号。

2025年研发费用从2.16亿元压到1.83亿元，占收入比重从55.3%降到35.5%，销售及分销开支也从2.1亿元砍到1.3亿元。

一家自称靠技术立足的公司，减亏的主要手段是压缩研发和砍销售费用，这更像是财务上的节流，而不是经营上的突破。

有业内专家直言，研发节流会损害长期竞争力，用明天的竞争力换今天的报表好看，代价并不便宜。

据于见专栏观察，现金状况则已经不能用紧张来形容。

截至2025年末，公司现金及现金等价物6363.4万元，较上一年末的2.05亿元跌去近七成，而同期流动负债净额高达30.84亿元，累计股东亏损30.26亿元。经营活动现金流连续三年为负，2023年到2025年分别净流出4.72亿元、1.74亿元和2.03亿元。核心业务不造血，全靠融资输血维持运转，这是南开大学金融发展研究院院长田利辉给出的诊断，他还点出了流动性风险、商业模式风险和财务可持续性风险这三重结构性问题。

十年创业，12轮融资，累计融来约3.2亿美元，其中约八成已经花完，换来的却是一份现金枯竭的资产负债表。

市场太小收入太单，亏损是结构性的

如果说账面亏损还能用上市前融资工具的会计处理来解释，那经营层面的问题就没有任何借口了。

XREAL的困境本质上是一道算不平的算术题，收入规模撑不起这个赛道的入场成本。

先看市场天花板。

2023年到2025年，XREAL的AR眼镜年销量始终在13万台上下徘徊，年收入卡在3亿到5亿元区间。作为一家年营收5亿的公司，它已经是全球AR眼镜市场的第一名，2025年市场份额27%。

这个第一恰恰说明问题，整个AR眼镜市场小到只能养活一个年入5亿的冠军。艾瑞咨询预计2030年全球智能眼镜市场能到240亿美元，但预测归预测，眼下的现实是单品销量根本摊不薄高昂的研发和渠道成本。

再看收入结构。

XREAL九成以上收入来自硬件销售，其中AR眼镜一项2025年占比78.1%。毛利率最高的两块业务反而是边缘角色，配件毛利率47.3%但收入占比只有14.1%，服务及其他毛利率高达60.8%但收入仅4000万元出头。

被寄予厚望的自研系统NebulaOS至今没有形成变现路径，而且XREAL的眼镜普遍兼容主流操作系统，用户不依赖它的软件也能正常使用设备，生态锁定无从谈起。

这意味着XREAL没法像苹果那样靠软件和服务反哺硬件，只能一台一台地卖眼镜，卖一台亏一截。

费用结构同样无解。海外是XREAL的主战场，七成以上收入来自海外，业务覆盖40个国家和地区。全球化听着光鲜，背后是跨境物流、本地团队和渠道分佣的高昂成本。

过去三年，研发费用加销售开支占总收入的比重始终超过60%。市场培育期长、技术投入大、规模效应远未形成，这三座大山压在所有AR硬件企业头上，XREAL作为投入最重的那个，亏得也最久。

巨头环伺赛道变天，IPO难解根本之渴

XREAL面临的第三重压力来自外部，而且比账面数字更致命。

于见专栏认为，行业风向正在发生微妙偏移。

2025年全球AI眼镜出货量870万台，同比增长322%，仅Meta的Ray-Ban系列就卖出700多万副，以85.2%的份额统治市场。

问题在于，这波爆发的主角是不带显示的AI眼镜，而不是XREAL押注的带显示AR眼镜。消费者用真金白银投票的结果是，轻便、便宜、能听歌拍照的AI眼镜远比沉重的显示眼镜好卖。

XREAL坚守的AR赛道，反而可能错过这轮行业红利。

竞争格局也在恶化。Meta、苹果、华为、小米、三星这些巨头全部入局，招股书自己都承认竞争极度激烈。

XREAL引以为傲的与谷歌合作的Project Aura，本质上是把未来押注在别人的平台上，平台方随时可以扶持新的硬件伙伴。

与此同时，XREAL还在对竞争对手提起专利诉讼，官司悬而未决，一家现金紧张的公司还要分心打官司，资源被进一步稀释。

估值层面的信号也不乐观。

2022年C轮融资时投后估值7亿美元，2026年初D轮交割后8.33亿美元，四年时间估值只涨了不到两成。而从C+轮到D轮之间隔了将近四年，融资节奏明显放缓，直到AI概念重新带热智能眼镜才等到新钱进场。

一级市场已经不再愿意为AR叙事支付高溢价，这正是XREAL必须转向二级市场的原因。有财税专家的判断相当直接，如果这次IPO不成功，在自身造血能力缺失、严重依赖外部输血的情况下，XREAL极有可能面临资金链断裂，这几乎是一场生死判决。

结语

客观地说，XREAL不是一家骗子公司。它有382项国内专利，研发人员占比超过一半，连续四年全球销量第一，毛利率两年翻倍，亏损也确实在收窄。

放在中国硬科技创业的坐标系里，它已经跑赢了绝大多数同行。

但商业世界最终只认一件事，能不能赚钱。

十年，12轮融资，23亿元资本投入，换来的是累计20亿亏损、6363万现金和30亿负债。XREAL的故事是所有烧钱赛道的缩影，技术领先、份额第一、巨头背书，这些光环都掩盖不了一个朴素的事实，公司至今没有找到自我造血的阀门。

这次港股IPO或许能解燃眉之急，但募来的钱烧完之后怎么办，招股书没有答案。AR眼镜的春天喊了很多年，XREAL需要的不是又一个春天叙事，而是一份能盈利的财务报表。在那之前，所有关于下一代计算平台的宏大愿景，都只是给亏损披上的外衣。

【天眼查显示】深圳太若科技有限公司 (曾用名：杭州太若科技有限公司) ，成立于2017年，位于广东省深圳市，是一家以从事软件和信息技术服务业为主的企业。企业注册资本200.46375万人民币，超过了82%的广东省同行，实缴资本122.377万人民币，并已于2026年完成了D轮，交易金额1亿美元。