靠行情堆出来的高增长，新华保险2026年还玩得转吗？

编辑 | 虞尔湖

出品 | 于见专栏

2025年的新华保险交出了一份看上去很漂亮的成绩单。原保险保费收入1958.71亿元，同比增长14.87%，归母净利润362.84亿元，同比增长38.34%，总市值一度站上2000亿元。

年报发布前后，保险、服务、投资三端协同发力的表述铺满了各路稿件。

只是翻完年报再翻监管罚单，另一组数字同样醒目。2025年各级机构被行政处罚40次，罚款合计621.88万元，纳入监管通报的消费投诉1803件，同比增长超过两成，风险综合评级从AA级一路降到BB级，下半年还有3名省级分公司负责人或原负责人涉嫌职务犯罪被立案调查。利润涨了近四成，合规评级却连降三档，这种反差本身就值得写一笔。

再拆开利润的来源，高增的成色恐怕要打上一个问号。

靠行情堆出来的利润，高增背后成色几何？

新华保险2025年净利润362.84亿元，同比增加超过100亿元，这个增量主要靠投资端贡献。全年总投资收益约1043亿元，同比增长30.9%，总投资收益率6.6%，同比抬升0.8个百分点。

单看这一组数字确实亮眼，问题在于收益的稳定性。同一时期净投资收益率只有2.8%，同比还下降了0.4个百分点，综合投资收益率5%，同比大幅回落3.5个百分点。

净投资收益率反映的是利息、股息这类相对稳定的收益，它往下走，总投资收益率却往上冲，说明利润高度依赖资本市场的公允价值变动和买卖价差，靠行情吃饭的特征非常明显。

据于见专栏观察，资产配置也印证了这种激进。

截至2025年末，新华保险债券投资占比49.6%，较年初下降2.5个百分点，核心权益类资产规模较年初增加26.7%，达到3890亿元，占比升至21.1%，明显高于同业水平。权益仓位重，牛市里利润弹性大，反过来市场一回调，利润表就会跟着抖。

2026年一季报已经把这一点演了一遍。一季度年化总投资收益率掉到2.1%，年化综合投资收益率只有1.8%，和2025年全年6.6%的水平相去甚远，单季净利润65亿元，投资端对业绩的拉动明显退潮。

把2025年的高增线性外推成经营能力的质变，是对这份财报最大的误读。

于见专栏认为，负债端的结构问题比利润表更值得琢磨。

2025年新华保险新单规模保费617亿元，同比增长44.9%，其中银保渠道新单占比达到61.5%，同比又抬了3个百分点，显著高于同业。

银保渠道保费收入721亿元，同比增长39.5%，一年新业务价值同比增长110.2%，被公司当作转型亮点反复宣讲。

银保渠道的特点是上量快、价值率低，做的是银行客户短期理财替代的买卖。

新华保险首年保费口径下的新业务价值率只有16.2%，在大型上市险企里处于偏低位置，靠银保冲出来的新业务价值，单位含金量本就有限。趸交业务的变化更能说明问题。2025年长期险趸交保费205.82亿元，同比大增77.6%，主要靠银保渠道放量。

到了2026年一季度，趸交保费直接腰斩，同比下降50.6%，银保渠道长期险首年保费整体下滑10.9%，只剩期交业务30.7%的增速在撑场面。去年靠趸交把规模冲上去，今年趸交一收，新单立刻承压，这种大起大落的节奏，说明渠道结构并没有真正稳下来。

还有，产品端的变化同样激进。

2025年新华保险推动分红险转型，分红险占整体期交业务的比例逐季抬升，到四季度已经达到77%。行业转向浮动收益产品是大方向，降低刚性负债成本也符合监管导向，新华的步子迈得比多数同业都快。

转型快本身不是问题，隐患在于分红险的销售高度依赖演示收益和渠道推力，一旦实际投资收益率跟不上演示水平，分红实现率下滑，销售端的反噬会非常直接。

2026年一季度公司年化综合投资收益率只有1.8%，这个收益水平能否支撑分红险客户的收益预期，要画一个大大的问号。个险队伍的情况也谈不上乐观。2025年末个险人力13.3万人，较年初还减少了2.2%，全年个险保费增长靠的是人均产能43%的提升，人均产能的拔高有市场行情的加成，也有高基数消耗的风险，靠挤压现有人力产能拉增长，持续性存疑。

40张罚单621万罚款，合规底线屡屡被击穿

如果说业绩结构是隐忧，合规问题就是摆在明面上的硬伤。

公开信息显示，新华保险各级机构2025年共受到行政处罚40次，罚款金额合计621.88万元。进入2026年，罚单的节奏没有放缓。1月12日，鹤壁中心支公司因利用保险代理人套取费用、给予投保人合同约定以外的利益、内控管理不严，被警告并罚款20万元。

1月28日，广东监管局同一天向新华保险多家分支机构开出罚单，东莞中心支公司因虚列银保专管员佣金被罚25万元，佛山中心支公司因同类问题被罚16万元，相关责任人被警告并罚款。

虚列佣金这类违规，恰好发生在银保渠道。

监管推行报行合一，核心就是压降渠道费用乱象，新华保险一边在年报里强调严格落实报行合一、强化费用管控，一边分支机构因虚列银保专管员佣金领罚单，总部的表态和基层的动作明显脱节。

销售误导的投诉也在不断翻新。2026年4月，有消费者反映自己名下莫名多出一份保单，被保险人和受益人都不认识，这类离奇个案背后，是保单录入、客户信息管理和销售流程多重环节的失守。

消费者端的反馈比罚单更密集。2025年新华保险纳入监管通报的保险业消费投诉上千件，比2024年的多了一些。其中退保投诉占比较高，连续多年都是投诉的重灾区。偿付能力报告披露，公司三款产品的年度累计退保规模合计达到46.48亿元。

退保投诉占比如此之高，和前些年银保渠道大量销售的中短存续期产品、趸交产品进入集中兑付期直接相关。当年为了冲规模卖出去的产品，如今变成客户集中退保和投诉的压力，这是渠道激进策略的延后代价。

规模扩张时期埋下的雷，会在兑付期一颗一颗爆出来，46.48亿元的集中退保规模就是一个信号。公司整体退保率1.5%这个数字看着不高，结构性矛盾却已经很尖锐。

零散的罚单之外，监管的整体评价也在下调。

新华保险风险综合评级由AA级连降三档落到BB级，这在大型上市险企里非常罕见。2025年，公司还因两高一弱、数据安全保护、投诉量大幅上升、偿付能力充足率下降等问题，两次被国家金融监督管理总局通报。

被总局点名通报，对一家头部险企而言，已经不是分支机构执行走样能解释的了。

此外，人的问题同样棘手。

2025年下半年，新华保险有3名省级分公司负责人或原负责人因涉嫌职务犯罪被监察机关立案调查。省级分公司是寿险公司业务推进的核心层级，这个层级的负责人接连出事，指向的是费用管理、渠道合作等环节长期存在的灰色空间。

再往前看，公司原董事长李全被查的余波尚未完全消散。从内控到人事，新华保险的治理短板是系统性的，40张罚单只是浮出水面的部分。

偿付能力一路走低，资本补血难掩治理短板

资本的承压是另一条暗线。

截至2025年末，新华保险核心偿付能力充足率135.11%，综合偿付能力充足率210.47%。核心指标比2024年末的124.07%有所回升，综合指标的长期走势却不乐观，从2023年末的278.43%一路降到2024年末的217.55%，再到2025年末的210.47%，2026年3月末进一步降到204.41%。基本情景下未来3个月流动性覆盖率从243%逐年降到230%、195%，2026年3月末只剩159%。

综合偿付能力和流动性指标同步走弱，和业务结构直接相关。

银保趸交和分红险快速放量，占用了大量资本，权益资产占比又高于同业，市场波动会进一步侵蚀实际资本。规模涨得越快，资本消耗越凶，这是新华保险当前扩张模式绕不开的账。监管两次通报里都提到偿付能力充足率下降，说明这条线已经进入了监管的重点视野。

更有意味的是公司在资本上的操作组合。

2025年度新华保险全年累计派息超过85亿元，同比增加7.9%，利润分配方案实施后，母公司核心偿付能力充足率和综合偿付能力充足率均下降约5.7个百分点。

拿出真金白银回馈股东无可厚非，只是分红的另一边，公司在2026年推进无固定期限资本债券发行，评级报告7月已经挂网。

这类资本债附带递延派息条款，约定公司在特定情形下可以递延支付利息且不构成违约，还设置了无法生存触发事件下的本金减记条款，投资者无权因此申请公司破产。

条款设计得越复杂，越说明发行人对资本补充工具的需求迫切。

左手大额分红把偿付能力分下去5个多百分点，右手发行带减记条款的资本债把血补回来，这种操作在财务上说得通，传递出的信号却谈不上轻松。净资产收益率2025年冲到34.92%的高位，很大程度上是净利润高增叠加股东权益基数不高的结果，分红再抽走一部分，资本的缓冲垫并没有报表看上去那么厚。

拉长时间看，新华保险真正缺的不是某一年的利润，而是战略的连续性。

万峰时期大力推行期交、压缩银保趸交，业务结构里七成续期、七成健康险，价值率在全行业数一数二。万峰之后，李全主导的时期大幅转向，重新押注银保渠道和规模扩张，被业内评价为漠视负债端规律，公司战略出现罕见的大转向。杨玉成上任董事长之后，公司又进入高强度改革节奏，总部加班灯火通明成了董事长在业绩会上的主动谈资。

从康典到万峰再到李全，再到如今的管理层，新华保险的战略方向几经摇摆，每一次转向都伴随着渠道结构、产品结构和人事安排的大拆大建。

保险是长周期生意，负债久期十几年甚至几十年，战略定力比短期爆发力值钱得多。平安、泰康、太保这些同业，核心战略都保持了相当程度的延续，新华保险却在规模和价值的钟摆之间来回切换。

眼下的高增长，部分是2025年这轮行情的馈赠，部分是新一轮银保扩张的结果，当行情退潮、趸交收缩、监管趋严三件事在2026年同时发生，这套打法的脆弱性就会暴露出来。

结语

362.84亿元的净利润，1958.71亿元的保费，2000亿元的市值，新华保险2025年的账面成绩足够亮眼。

只是财报的另一面写着，净投资收益率降到2.8%，综合投资收益率一年回落3.5个百分点，2026年一季度年化综合投资收益率只剩1.8%，银保新单占比超过六成，趸交大起大落，40张罚单、大量投诉、连降三档的风险综合评级、两次监管通报、3名被查的省级高管，再加上一路走低的综合偿付能力和带减记条款的补血债券。

利润的高增和治理的欠账同时摆在台面上，市场愿意给多高的估值，取决于投资者相信哪一面。

对新华保险来说，把规模和价值的关系理顺，把合规和资本的短板补上，远比在行情好的年份刷出一份高增财报重要。2026年一季报投资收益率的回落已经敲了一次警钟，靠天吃饭的增长模式，天花板和风险都写得很清楚。

【天眼查显示】新华人寿保险股份有限公司，成立于1996年，新华保险成员，位于北京市，是一家以从事保险业为主的企业。企业注册资本311954.66万人民币，超过了97%的北京市同行，实缴资本312000万人民币，并已于2017年完成了定向增发。