20亿加码胶原蛋白，锦波生物能否“经久不衰”？

编辑 | 虞尔湖

出品 | 潮起网「于见专栏」

作为21世纪最具发展潜力的高新技术产业之一，生物制药十分受投资者欢迎。站在资本舞台中央，各大生物药企的一举一动都会成为焦点。近日被誉为“重组胶原蛋白第一股”的锦波生物披露的定增第一轮回复函就引起了外界极大关注。

早在今年9月锦波生物向北交所提交定增申请时就引发了热议。一是此次募集金额高达20亿元，如果成功将成为迄今为止北交所最大金额的现金定增；二是定增对象为“中国首富”、农夫山泉创始人钟睒睒的控股公司养生堂。

这两点无论哪一个都足以引发投资者遐想，更何况锦波生物还是北交所“当红炸子鸡”。据悉本次定增旨在整合双方资源，共同加快人源化胶原蛋白商业化进程。强强联合固然很好，只是这场豪赌能让锦波生物立于不败之地吗？

狂飙之后急刹车

制药行业向来是酝酿“造富神话”最好的温床，尤其生物制药的爆火，让很多企业一夜之间走到聚光灯下，成为众多投资者疯狂追捧的“香饽饽”，锦波生物就是近两年最典型的代表。

2023年7月成功登陆北交所，上市当天股价从49元飙升至127.25元，涨幅超过三位数，是沪深京三大所当天涨幅最大的新股，也是北交所少有的上市当天破百元的股票。

此后锦波生物股价犹如坐上了火箭直上云霄。今年5月22日更是爬升到了452.29元的高位，市值突破400亿元，一举夺得北交所市值榜的魁首。

凭借锦波生物的强劲表现，创始人杨霞也连续两年跻身《胡润全球富豪榜》，并且成功登顶“山西首富”宝座。短短两年，股价涨超10倍，放眼国内整个A股市场都极为罕见。锦波生物为什么会如此受宠呢？

一是它手中掌握着人源化胶原蛋白全链条技术，更是全球唯一能量产164.88°柔性三螺旋结构“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白”的企业；二是极为优秀的盈利能力让人心动，2024年其毛利率高达92.02%，比茅台还要高出0.09个百分点。

股民狂欢的背后自然是看中了锦波生物的巨大潜力，不过也有很多投资者对于这种疯狂增长充满了担忧，毕竟以现在锦波生物的业绩表现，上百亿的市值明显有些虚高，颇有些资本炒作的味道。

去年锦波生物收入14.43亿元，尚不足15亿元。而被誉为“北交所一哥”的贝特瑞，2024年营收142.37亿元，市值也只不过在350亿元上下。当然受益于重组胶原蛋白概念的火热，股价处于高位情理之中，但当泡沫褪去，锦波生物的内核是否够硬才是老股民最为关心的问题。

从业绩来看，2020—2024年其营收复合增速高达72.95%，归母净利润从3195万元激增至7.32亿元，可谓十分生猛。然而步入2025年，锦波生物明显放缓了脚步。

今年上半年其医疗器械业务收入7.08亿元，同比增长仅为33.41%，和去年同期的91.84%不可同日而语。第三季度营收4.37亿元，虽然还保持着正向增长，但增速已经由2023年同期的106.43%降至13.36%；

营收增长变慢、核心业务驶入了慢车道。经过一路狂飙后，锦波生物明显降了温。实际上，自上市以来别看锦波生物光芒四射，但高增长神话的背后一直存在着诸多争议。

护城河逐渐瓦解

近期功夫巨星李连杰“返老还童”的话题冲上了各大媒体热搜，永葆青春一直是人类永恒的梦想。好在随着生物制药的跨越式发展，医美技术的不断进步，这一梦想变得触手可及。

2021年6月，经过多年的临床前研究、试验、审查，锦波生物申请的“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白动感纤维”，商品名“薇旖美”终于拿到了NMPA颁发的第三类医疗器械证件，也是国内首款唯一可用于面部除皱注射的胶原蛋白产品。

三类医疗器械的注册认证难度极高，堪称万里挑一。在胶原蛋白赛道，薇旖美可谓是独一份。凭借产品的稀缺性，薇旖美的销量呈几何指数增长。从0到100万支仅花了不到3年时间，覆盖了4000家医疗机构。

锦波生物的产业支柱也从抗HPV生物制剂变成了重组胶原蛋白。2024年薇旖美销量124万支，以910元/支的出厂价粗略计算，销售额达到11.28亿元，贡献了大概七成半的营收。

很明显，锦波生物的好业绩全靠薇旖美一款大单品支撑，这就是问题所在，单极驱动的企业市场抗风险性都不强。薇旖美作为一款具有独特功能的产品，前期可以独吃市场红利，可是以后呢？

今年10月下旬，巨子生物对外宣布，其三类医疗器械“重组I型al亚型胶原蛋白冻干纤维”已获得药监局批准上市。该款产品可以用于面部真皮组织填充纠正额部动力性皱纹。

虽然在技术上，巨子生物和锦波生物的路线不同，但同样有淡化鱼尾纹、眉间纹的效果。与此同时，丸美、华熙生物、敷尔佳等企业都在加快重组胶原蛋白产品的注册进程。

可以预见的是，在未来1-2年内会有一大批和薇旖美功能相似的三类医疗器械产品相继面世，这无疑会对锦波生物造成巨大影响：一是薇旖美的红利期结束，营收增速必然会放缓；二是竞品增多，价格战之下，薇旖美的盈利空间被削弱。

事实上，如今薇旖美的价格体系已经开始崩塌。近两年许多电商平台、部分医美机构将4mg薇旖美售价降至2000元以下，还不到官方定价的三分之一。

这样的落差，消费者喜闻乐见，但锦波生物肯定不愿意。之所以会出现价格乱象，表面上是因为医美市场的高度内卷，实则在于锦波生物商业模式的不健全。

商业模式有缺陷

To B还是To C，历来是每个企业成长中必须面对的选择题。作为生物制药公司，锦波生物有着浓厚的B端基因，因为医疗器械的销售对象是各种类型的医美机构和大型三甲医院。

在销售模式上，锦波生物的直销和经销收入几乎平分秋色。不过在薇旖美上市后，这一平衡明显被打破。去年医疗器械OBM经销收入6.76亿元，营收占比为46.89%，高出直销10.33个百分点。

加大经销力度，无非是为了拓展新产品。只是经销商变多，管理不当的话会引起大麻烦，例如价格的混乱。去年锦波生物先后向新氧、美团两大平台开炮，指责违规低价宣传薇旖美，严重扰乱市场价格。

现在的医美赛道卷得不行，有些医疗机构为了参加活动可能会铤而走险擅自降价。更有甚者，没经过授权认证就敢销售产品。表面上看，薇旖美是遭受了下游竞争的无妄之灾，但本质上说明锦波生物对经销商没有足够的管控力。

事实上在IPO期间，锦波生物的客户实力就遭到了诸多质疑。例如2021年前五大客户中的北京多优美康、广州樊文花多次被有关部门点名，甚至被处以行政处罚。好的经销商能够实现共赢，不好的经销商大多是投机取巧，损害了上游企业的名声。

从这一点也可以看出，锦波生物更注重技术，在产品管理、经销运营、渠道铺设等商业化落地层面明显经验不足。当然这些短板可以在日后的发展中不断修正，但问题是留给锦波生物的时间已经不多了。

目前重组胶原蛋白行业的暗战已经开打，而且开始由B端蔓延到C端。今年锦波生物有意向C端扩容，培养“重源”“ProtYouth”等自主品牌。截至6月份，其功能性护肤品收入1.21亿元，同比增长152.39%。

个人消费市场取得了高增长，成为锦波生物的新突破口。然而C端向来注重经销网络的建设，精选经销商是其必须面对的课题。即使跨过了经销商这道坎，还有品牌定位、产品营销等多个难点需要解决。

毕竟在知名度上，锦波生物自主品牌还无法和华熙生物的润百颜，贝泰妮的薇若娜相提并论。做响品牌，最直接的办法无非就是重金营销。截至9月底锦波生物销售费用2.89亿元，大涨了68.52%。

然而重营销策略下也会削弱盈利能力，今年第三季度锦波生物归母净利润1.76亿元，同比下滑了16.24%。由此看来从B转C，对于锦波生物而言并非易事。

结语

凭借技术壁垒，锦波生物在重组胶原蛋白赛道实现弯道超车，成为医美行业赤手火热的明星企业。目前来看，手握三张“械三证”的锦波生物还在吃着技术红利。不过随着友商的跟进，其商业护城河正在变浅。

生物制药企业虽说以技术创新驱动，但商业化落地更为关键。产业结构单一、经销渠道薄弱都是锦波生物发展道路上的致命伤。和养生堂携手发力C端想法很好，只是补全产业地图不仅是一场时间赛跑，更是对锦波生物的一场商业大考。