光刻材料“突围战”，恒坤新材“喜忧参半”

编辑 | 虞尔湖

出品 | 潮起网「于见专栏」

2018年4月美国商务部对中兴实施制裁，中美芯片大战一触即发。为了摆脱芯片受制于人的局面，我国开始出台政策鼓励半导体产业发展，集成电路、固态存储、光刻胶等概念迎来爆发。

今年9月12日，证监会批准了厦门恒坤新材料科技股份有限公司（下称恒坤新材）的注册申请，如果顺利的话，近期恒坤新材会马上登陆科创板，成为“光刻材料”第一股。

此次上市，恒坤新材计划募集10.07亿元，用于集成电路前驱体二期、集成电路用先进材料两大项目。扩产增能的背后无非是想乘着国产替代的东风，提升市场地位。只是如今光刻材料赛道火热烫手，恒坤新材能接得下这滔天的富贵吗？

收入确定存争议

IPO犹如一场高考，从多个维度考察企业的综合实力。很多大公司可能备战5年都铩羽而归，当然也有很多优秀的“尖子生”一次就跃过了龙门。恒坤新材无疑非常幸运，从IPO受理到获得注册批文，仅仅花了不到十个月的时间。

如此神速，很大原因在于赛道的稀缺性。据招股书披露，恒坤新材是国内少数具备12英寸集成电路晶圆制造关键材料研发和量产能力的企业之一。2023年度，其旋涂碳（SOC）和底部抗防反射涂层（BARC）销售规模排名位居国产厂商第一名。

SOC和BARC能提高光刻胶的平整度，有助于提高光刻图形的清晰度、对比度和精度，确保芯片制造的质量和性能，是半导体领域不可或缺的化学材料。

众所周知，近两年我国正在撕碎西方芯片的封锁，光刻材料尤其是重中之重，恒坤新材自然会被投资市场高看一眼。不过虽然多半只脚踏入了二级市场，但恒坤新材IPO过程其实不算顺利。

在1月份首轮问询中，证监会一口气发出了17连问，其中涉及技术来源、股权代持、收购翌光半导体、采购和供应商等问题。5月恒坤新材针对上述问题做出详细说明后，证监会再次对客户集中、存货、募集项目和生产用地等7项问题展开二次问询。

7月14日恒坤新材更新二轮问询回复，当月25日上交所就对其做出了首发暂缓审议的决定。值得注意的是，恒坤新材也是2025年北沪深首个暂缓的IPO项目。

背靠当红风口，恒坤新材怎么就被按下了暂停键呢？一方面新“国九条”落地，加大了对企业的监管力度；另一方面恒坤新材确实有诸多不完善的地方，其中引起外界争议的主要原因就是收入的确定。

按照销售类别，恒坤新材分为自产和引进两大业务，其中引进业务收入采用的是净额法。按照恒坤新材的说法，该项业务采用“以销定采”，从供应商下单然后再转手给客户，其身份为代理人，只收取交易佣金，不是商品销售中的“主要负责人”。

然而在2021年以前，恒坤新材引进业务却是按照总额法确定收入。而且在招股书中恒坤新材明确表示，引进产品需要全面跟进客户送样测试、产品调整等多个环节，并根据客户反馈意见和供应商合作定制光刻材料产品。

很明显，恒坤新材在交易中的角色已经远远超过了代理人。理由前后矛盾，根本不能自圆其说，那么恒坤新材为什么搞这一出呢？自然是为了彰显科技属性。

科技“光环”的虚与实

2024年4月30日，证监会正式公布了《关于修改〈科创属性评价指引（试行）〉的决定》，将科创板上市公司条件进一步提升。例如最近三年研发金额累计6000万元以上调整为8000万元以上，营收复合增长率由20%上调至25%。

换句话说，科创板不是随便一个企业想闯就能闯进去的，不仅有行业上的硬要求，还要卡研发、营收等财务指标。恒坤新材属于集成电路光刻材料领域，这一点非常符合要求，但在财务指标方面就有些悬了。

如果按照总额法计算，2022—2024年其营收分别为7.43亿元、7.42亿元和9.8亿元，复合增长率只有14.86%；而在净额法之下，这一数据高达30.42%。

显然采用净额法大大削弱了引进产品收入，从而让自产业务变得“丰厚”，突出高自主特性。既然符合了科创板标准，又获得了批文，这是否意味着恒坤新材就是一家科技驱动的企业呢？从财务数据分析，并不是。

2022—2024年自产业务收入由1.24亿元上涨至3.44亿元，复合增速为66.9%，确实在一路高歌。只是无论是净额法还是总额法，在此期间恒坤新材的盈利来源是靠引进业务支撑。

例如2024年其六成以上的毛利是由引进业务贡献，自产业务毛利占比仅为34.14%。不难发现，恒坤新材极力向外界证明自己不是代理商，但实际上养活自己的就是“中间商”赚差价。

雪上加霜的是，从今年开始韩国SKMP直接向恒坤新材第一大客户销售光刻材料，导致今年上半年引进业务收入和毛利分别同比下滑了57.4%和59.09%。

失去了这块大蛋糕，恒坤新材的盈利能力肉眼可见地出现了下降。好在自产业务迎来大幅增长才抵消了引进客户丢失的不利影响。古语云“塞翁失马焉知非福”，那么自主产品能撑起恒坤新材的未来吗？这也是众多投资者心中最大的疑问。

从发展历程看，早在2015年恒坤新材就登陆了新三板，彼时主要给触摸屏和显示平板厂商提供光电膜器件、视窗镜片等产品，同时做代理日本积水化学的原材料生意。因手机、平板行业竞争激烈，2016年决定转型，和韩国锦湖石油化学达成合作才进军光刻胶领域。

2019年SKMP收购了锦湖石油化学光刻材料事业部，这让恒坤新材感觉到了危机，决定走自研之路。可以看出，在光刻材料领域恒坤新材算是半路起家，涉猎时间并不长。不过老话讲“士别三日，当刮目相看”，恒坤新材有没有可能一步登天呢？

尖端材料盈利难

芯片被誉为现代工业皇冠上的“明珠”，谁掌握了芯片技术就能拥有未来的话语权。光刻材料是芯片制造的“灵魂颜料”，该领域一直被美国杜邦、信越化学、东京应化、德国默克等海外巨头垄断。

近两年电路产业进入国产化阶段，不少国内企业借势起飞，但想要冲破国外枷锁，占领制高点还有很长一段路要走，对于恒坤新材也是如此。

目前恒坤新材自产业务主要为光刻材料和前驱体材料两大类。从募集项目看，恒坤新材并没有持续加码SOC、BARC，而是押宝KrF/ArF光刻胶和TEOS。

为何选择向新领域进军？一方面SOC、BARC的产能还处于爬坡阶段，足以满足现阶段客户的需求；另一方面当然是秉持着“不把鸡蛋放在一个篮子里”的投资理念，用多元化发展降低经营风险。战略想法很好，不过能否安全落地就要打个问号了。

TEOS俗称硅酸四乙酯，是生产3D NAND的关键材料。2019年恒坤新材设立翌光半导体，并与Soulbrain签订了技术转让协议，通过旗下的大连恒坤将自产的TEOS销售至英特尔大连Fab68闪存晶厂。

值得注意的是，今年海力士正式接手了英特尔大连工厂。恒坤新材在招股书中透露该笔收购可能导致之前的合作存在不确定性。不过晶圆厂向来不会轻易更换材料供应商，况且凭借海力士供应商的名号，说不定还会扩大客户群体。

这或许就是扩产TEOS的原因之一，但问题在于任何公司都是以赚钱为目的，斥资建厂、产能释放都需要时间，对于盈利能力是莫大的考验。2021—2024年大连恒坤净利润已经累计亏损接近9500万元。

与此同时，虽说是自产业务，但刨去400万美元的初始授权费外，恒坤新材每个季度还需向Soulbrain支付销售额7%的定期特许权使用费，协议有效期至2033年。授权模式下无疑又拉低了盈利水平。

至于在国产光刻胶领域，目前南大光电、彤程新材、晶瑞电材已成三足鼎立之象。作为新手的恒坤新材能抢下多少市场份额还很难说，况且一款光刻胶至少经历2～3年的验证周期，在此期间又要耗费大量的资金。

尽管在技术层面，恒坤新材同样采用了“取巧”方法，大大节省了研发时间和成本，但未来很长一段时间内可能会处于增收不增利的状态。值得注意的是，目前恒坤新材的利润来源，还有一部分是靠政府补助。想要通过自产实现盈利，恒坤新材依旧任重道远。

结语

国内半导体行业如火如荼，资本狂欢之下乱象丛生，到底是真本事还是假把式只能靠市场销量说话。恒坤新材虽然在集成电路赛道摸爬滚打了20多年，但在光刻和前驱材料两大细分市场还是个新手。

“引进、消化、吸收、再创新”，这是恒坤新材给自己规划的发展路径。从代理引进到自产自销，恒坤新材已经迈出了第一步，不过想要走得更远，打破外界质疑，还需拿技术硬实力傍身。

【天眼查显示】厦门恒坤新材料科技股份有限公司，成立于2004年，位于福建省厦门市，是一家以从事科技推广和应用服务业为主的企业。企业注册资本38192.166万元人民币，实缴资本37852.166万元人民币，并已于2023年完成了Pre-IPO。