Agility 上市了，但人形机器人的尺子不止一把

文 | 舒书

中美资本对人形机器人的定价，一直用的是两套逻辑。美国市场愿意给零营收的机器人大脑公司高估值，看的是技术期权和长期叙事；中国市场则更早被追问客户是谁、交付了多少、毛利能不能转正。Agility Robotics 登陆纳斯达克，被国内不少声音当成公开市场终于有了人形机器人定价锚的标志，并顺势推出一套对标叙事：国内整机厂靠 Demo 和故事撑估值的日子快到头了。

方向不算错，但漏了两个前提。第一，它不是传统 IPO，而是 SPAC 合并上市，赎回压力近在眼前。第二，25 亿美元投前估值对应的收入结构，远没有真实客户、稳定复购听起来那么扎实。把这两点放回去看，Agility 给中国行业的不是一把公允通用的标尺，而是一把带有强烈场景属性的参照尺。这把尺子自己，先要站稳。更值得讨论的，不是美国有了第一股、中国怎么办，而是人形机器人开始进入多标尺共存阶段：专用 RaaS 看交付复购，通用平台看能力生态，两套逻辑互相参照，而不是一方改造另一方。

先泼一盆冷水：这把尺子自己还没站稳

Agility 走的是 SPAC 合并，不是传统承销 IPO。超过六成 SPAC 老股东选择赎回，信托资金从4.24亿美元缩到1.64亿美元。富士康领投、非单独出资的 PIPE 约 2.01 亿美元普通股，发行价每股10美元。交易毛募资合计约4.65亿美元，由信托剩余1.64亿、PIPE约2.01亿和其他资金约1亿构成，还没扣交易费用，实际到手净额更低。这意味着它上市后要面对股权稀释、流动性偏弱和破发风险，很难立刻形成稳定的公开定价基准。它能不能站稳，短期看上市半年内流通盘稳不稳，中期看Digit 5在 2027 年上半年的交付节奏。

如果Digit交付不及预期、核心大客户收缩订单、股价持续破发，Agility 非但不会抬升赛道估值，反而会成为人形机器人板块的负面参照，拖累整条赛道的估值中枢。据 Agility 向美国 SEC 提交的 S-4 合并注册文件（可理解为这次借 SPAC 上市的法定招股书兼股东投票说明书），2025 年公司净销售额 178.2 万美元，运营亏损约 1.4018 亿美元，净亏损约 1.3809 亿美元。以这样的基本面拿到 25 亿美元投前估值，一旦二级市场用脚投票，传递给国内拟 IPO 企业的信号就不再是美股愿意给人形机器人高溢价，而是公开市场对纯叙事型整机项目的容忍度有限。

25 亿美元估值背后：178 万美元营收，六成来自关联方

Agility 2025 年净销售额 178.2 万美元，其中关联方收入 113.2 万美元，第三方独立客户收入只有 65.0 万美元。关联交易需要厘清性质：人形机器人早期，战略投资方采购样机做联合验证是行业常态，不直接等于收入注水。但据 S-4 审计附注，现有大量落地部署仍带有研发试验属性。核心矛盾不在于收入是否来自第三方，而在于这些收入有没有可复制、可规模化的商业价值。

市场广为提及的超 3 亿美元多年期订单，是 Digit 5 的三年期框架协议，单一客户、附带认股权证，交付额度按部署进度解锁，属于上限规模，不是不可撤销的确认收入。GXO 是已经产生实际运行时长的存量客户，不是这份 3 亿美元订单的签约主体。S-4 对这份订单的关键界定是收入实现取决于合同里程碑和特定产品功能或规格，并且1000 台机器人并不等于 1000 个独立购买决定。公开披露中没有15%–20% 无履约保底的明确比例，保底条款的具体安排要以 S-4 原文为准。早期工业机器人和 RaaS 的大额框架单普遍采用里程碑、验收门槛模式，Figure、Apptronik 和国内头部厂商的同类订单也是如此，差异只在里程碑松紧、甲方解约权限和最低采购承诺。这份订单有没有保底采购量，比上限 3 亿美元这个数字更有判断价值。

公司在投资者日提出机器人小时成本仅为人工的 46%，结论建立在一套假设上：月费 8500 美元，叠加部署成本，按五年周期摊销。这套测算没有计入故障停机、人工值守、场景改造、保险和持续运维开支，还有一个强约束：机器人要持续满负荷、高稼动率运行。仓储业务受淡旺季影响波动很大，稼动率恰恰是 RaaS 的 TCO 测算里最大的变量。直接宣称成本已经优于人工，属于过度简化。

25 亿美元是投前估值，对应 178.2 万美元营收，投前市销率约 1400 倍。这个倍数只适合作为叙事参考，不能当作长期定价依据。

宇树 530 亿美元是误读，估值口径必须校准

国内流传很广的一个对比是：宇树市值 530 亿美元，约为 Agility 的 20 倍。这个对比需要校准。宇树 2026 年 8 月登陆科创板，发行市值 609 亿元人民币，发行价 150.8 元。上市后股价大致在 2600–2800 亿元区间，盘中短暂冲高但不可持续，10 月底收盘对应市值约 2600 亿出头，折合约 366 亿美元（汇率 7.1）。530 亿美元是把瞬时盘中高点当常态、混用人民币和美元口径算出来的。20 倍价差是情绪倍数，不是稳定估值锚。

更关键的是业务口径。宇树营收不只来自全尺寸人形机器人，还有四足机器人、教育机器人、运动控制模组等成熟业务；Agility 几乎全部资源押在仓储场景的 Digit 人形机器人上。拿多业务集团的整体市值，去对标单一场景整机公司的投前估值，再直接算倍数，本身就不严谨。

还有一层容易忽略：宇树前三季度归母净利润 3.87 亿元，但扣非净利润 3.49 亿元，同比下滑 18.78%，单 Q3 归母净利润同比下降 17.37%。国内头部厂商不是没有业绩压力，只是相比中小项目，基本面更抗查。回避这一点，判断很容易滑向国内头部稳赢。

专用 RaaS 的尺子，量不通通用底座

Agility 走垂直专用 RaaS 路线。Digit 聚焦仓储搬运、分拣、货架上下料，运动层用强化学习，任务层靠传统规划加云端调度，先锁定订单再逐步扩产。它的核心指标——单场景累计运行时长、RaaS 复购、长期服务合同、单位交付对应的现金消耗——天然适配专用人形机器人，不适合衡量通用人形平台。

宇树走的是另一条路：先把本体成本打下来，做成规模化硬件底座，再靠开发者生态和行业客户自发拓展应用。用仓储 RaaS 的复购指标去衡量通用移动开发平台，好比拿叉车的商业化标准去评估一台通用工程底盘。

但也要看到另一面。Agility 长期叙事的终点仍是通用人形机器人，Digit 5 只是锚定仓储场景的商业化抓手，不是最终产品形态。二级市场给 25 亿美元估值，不只是为仓储搬运业务定价，也包含在专用场景验证后向更多场景扩张的期权价值。把它简单定义成纯专用机器人，会低估估值里的成长期权。

美国走专用、中国走通用的二分框架本身也太粗。宇树同样在布局工业巡检、科研场景，国内大量团队采用底座加垂直行业定制版本的混合路线，不是非此即彼。

两套标尺也不是完全隔绝。同一条赛道内，估值溢价和折价会跨路线传导：如果 Agility 持续跑出健康的 RaaS 现金流、估值上行，市场会倒逼通用机器人团队披露场景试点回款和单场景 TCO；反过来，一旦 Agility 不及预期暴雷，整条人形赛道包括通用底座标的都会遭遇估值下杀。两套评价体系共存于同一个板块之下，互相渗透、彼此参照。

供应链：短期难以整体迁移，长期风险在于绕开

组装环节可以转移，整套供应链搬不动这个判断短期成立，但不能止步于此。摩根士丹利测算显示，Optimus Gen 2 核心零部件约 70% 来自国内供应商。这个测算基于 Gen 2 阶段方案，后续迭代版本零部件占比可能变化，但整机成本高度依赖中国供应链，是短期基本面锚点。美国的产业策略不是一步重建完整供应链，而是分步推进，有两种截然不同的绕开路径，对国内零部件厂商的冲击节奏完全不同。

第一条是渐进替代：扶持本土减速器、力矩执行器供应商，靠政府采购和军方订单持续输血，缓慢实现替代。这类方案成本偏高、良率不足，短期只能小批量落地，适合政策导向型订单。

第二条是架构绕开：切换底层技术方案，比如放弃传统谐波减速器，采用新型执行器，从底层架构绕开国内成熟供应链的优势赛道。后者的冲击更隐蔽，防御难度也更高。

FCC 政策也需要精准界定。自 2026 年 7 月 28 日起，FCC 将境外生产的先进机器人设备纳入管制清单，新型号原则上无法取得新授权。65% 指美国及特定来源组件成本占全部组件成本的比重，不等同于整机组装本土化。核心零部件本土化和组装本土化是两件事。

承受估值重估压力的，是交付未经验证的中小整机厂

国内整机厂靠 Demo 和故事支撑估值这个判断，更适合一级市场里缺少落地验证的中小团队，不宜直接套用到宇树、智元、优必选这类已经形成营收与交付记录的头部企业。头部同样有业绩压力：宇树前三季度营收 18 亿元、实现盈利，但扣非利润同比有所下滑；优必选上半年人形相关产品合计出货 16123台，其中全尺寸具身人形仅 921 台，当期仍录得亏损。需要留意两个口径陷阱：一是优必选的亏损包含历史 To C 业务遗留成本与持续研发投入，并非全部来自人形整机业务；二是不同公司财报归集口径不一样，横向损益对比本身就有天然障碍。

还有一个关键前提需要点明：美股上市标的的这套评价标准，能不能传导到国内一级市场，是有条件的。大量人民币基金的考核周期、退出路径、风险偏好和美股二级市场差异巨大；不少项目瞄准 A 股、科创板，可比标的池优先看国内自动化、机器人企业，而不是美股 SPAC 人形标的。估值标准的跨市场传导不是必然发生，取决于资金币种、退出目的地和 LP 的风险偏好。

多标尺共存，标尺本身也会迭代

Agility 上市是产业信号，但它是资本市场定价范式和产业阶段层面的信号，不是技术拐点，也不代表需求爆发。178.2 万美元营收、仅 65 万美元第三方收入、上亿美元运营亏损，说明人形机器人商业化收入规模依旧微小；SPAC 结构和赎回压力，意味着这把参照尺根基不稳；指标体系高度绑定 RaaS 场景，决定了它无法衡量通用平台赛道。

更理性的判断是：Agility 真正的价值，不在于给出一个确定估值，而是推动人形机器人公司从故事定价走向季报定价。它带来的不是统一标尺，而是多标尺共存时代的开端。两套路线的核心观测指标可以大致区分：

专用 RaaS 路线：第三方复购率、单机 18 个月留存、RaaS 毛利、单位交付对应的现金消耗；

通用平台路线：开发者调用规模、场景 PO 数量、BOM 成本下探曲线、非关联收入占比。

二级市场的核查标准本身也不是恒定的。如果人形机器人在很长一段时间里，没有任何一家企业能同时实现大规模第三方复购和正向毛利，市场也会动态放宽评判尺度。标准会跟着商业化成熟度调整，不存在永恒不变的标尺。

未来的估值，大致是量产良率折扣叠加能力泛化溢价，不是二选一。富士康领投 PIPE，代表产业制造端愿意为可量产能力支付溢价，但这不代表算法泛化能力不再重要。国内供应链的密度和成本优势，不会因为多了一个纳斯达克代码就消失；但那些单纯靠叙事溢价、缺少第三方收入验证的中小整机厂，会面对更严苛的估值环境。

公开市场不会无条件奖励人形机器人赛道，只会奖励经得起逐季财报核验的企业。Agility 只是率先掀开了第一张底牌。这张牌是利好还是利空，有两个关键锚点可以跟踪：一是 Digit 5 在 2027 上半年的首批交付与验收节奏；二是它上市后首个完整年度财报。2026 年年报将以合并后公众公司口径首次披露，但完整反映合并后经营的时间窗口只有约一个季度，可比性本身也有限。