一级市场的时间刻度与耐心之问

文 | 产业观察室

一笔融资与一级市场的冷暖刻度

近期，新石器宣布完成了E轮近4亿美元融资，这轮融资由博裕投资与国家级人工智能产业投资基金联合领投，阿里巴巴等多家新老股东一同入场。

至此，新石器已累计融资破百亿。这个体量在无人配送车行业相当令人瞩目，可以说是2026年一级市场的一个缩影。

一条还没有跑通规模化盈利的赛道，资本已在重金入局了。

估值跑在盈利前面，似乎是当前一级市场一个鲜明的特征。

上半年新募基金3981只，规模10494.64亿元，同比分别上升95.8%、49.6%；投资5944起，约5654亿元，增幅分别是14.7%、31.9%；退出2503笔，增幅8.3%，其中IPO退出1732笔，增幅198.6%；并购退出368笔，增幅94.7%。

清科研究中心的这个数据非常清晰，募、投、退三方面均呈现齐涨态势。

但曲线越陡，市场对盈利兑现的期待往往也会更高。

数字回暖下的结构偏斜及“非主流存在”

上半年，在11330家存续管理人中，国资背景3986家，占35.2%，却管理着整个市场71.1%的资金。

新募资金规模1亿元以下基金2303只，同比增长128.0%；合计891.57亿元，同比增长134.1%；平均募资规模则收缩至2.64亿元，降幅23.6%。

钱在变多，来源却似乎在收窄，虹吸也在加剧。

投资端的集中性也比较突出。比如，IT、半导体及电子设备、生物技术/医疗健康居金额前三，分别为2155.33亿元、1112.82亿元、556.52亿元。

TOP5融资案例的金额占比约为15%，热门赛道估值仍以周为单位在变动。

资金在向少数赛道坍缩的同时，一些看似冷门的细分领域，反倒呈现出新的产业机会。

在合肥，国科新能创投走的就是一条看上去不太热闹的路子。

当固态电池在二级市场被反复炒作的时候，国科新能创投更愿意往产业链的深处细耕，比如纳米纤维素、六维力传感器、高纯电子特气，等等。

公司创始合伙人方建华的话值得细品：“概念大多是讲给市场听的，而微创新常常是做给产业链用的。相比远期概念，更应该被看见的是在安全、降本、增效方面持续发生的微创新。”

“这些东西往往不在聚光灯的照耀之下，而且名字听起来不一定光鲜亮丽，但卡在产业链细分领域的关键环节。”

方建华表示，决定产业链韧性的，往往正是这些看起来没有热度的微创新。

窗口节律下的隐忧与硬科技的时间刻度

上半年，IPO退出1732笔的背后，A股71家企业上市，港股83家中企（82家主板、1家纳斯达克）；并购退出368笔，绝对数量仍是有限的。

不难看出，数据的成色主要由IPO扛起，并购明显短了一截。而IPO退出的体量，又高度依赖公开市场的窗口。窗口放开，数字就漂亮；窗口一收，悬置持仓便会沉回水面。

对重仓早中期硬科技的机构而言，退出节奏与产业化周期天然存在错配，就是退出时机和产业化进度往往对不上点。如何管理这一时滞，也是当下创投行业值得关注的重点。

硬科技的产业化，有它自己的时间刻度。一款高纯电子特气从实验室配方到通过晶圆厂验证，其周期通常以数年计算。

一种固相连接工艺从新能源汽车轻量化延伸到航天大型构件，中间隔着材料体系、装备适配与可靠性标准的层层翻译。

“固态电池产业化的临界点并未到来，大规模量产是数年之后的事，即便落地市占率也不会超20%，它是高端补充，而不是颠覆者。”

方建华的这一判断曾一度引起产业界的关注和热议。实际上，这算的同样是一本时间账。

而基金的存续期通常是按照合同计算的。如果这两个时间刻度对不齐，最后大多依赖回购条款来兜底。

制度识别与资本定价

除了金融和技术外，专精特新培育政策和创投选项目，两者之间也并非天然合拍。前者靠梯度培育、政策层层推进，后者按投资回报筛选。

目前，国家级"小巨人"累计超1.76万家，专精特新中小企业超14万家，其中，"小巨人"平均研发投入强度达7%。

制度识别规模可观，但被制度认证的企业，能否同步获得资本识别？

川观智库调研显示，四川2026年8月新认定804家省级专精特新企业，其中仅98家存在外部股权融资，外部股权融资渗透率仅为12.2%。

省级专精特新认定更侧重企业是否深耕细分赛道、是否具备产业链配套能力；股权资本则更关注成长弹性、估值空间与退出安排。二者虽有交集，但映射并不充分。

12.2%的渗透率，与其归因于资本反应迟滞，不如说揭示了一个结构性错配。制度识别先于资本定价。梯度培育体系解决了企业身份认定问题，却未系统解决估值定价问题。

对创投机构而言，核心是弥合项目身份与定价之间的落差。当然，这一落差需要以产业判断来填补，而不是以退出倒计时去倒逼估值。

正是在这一层面，国科新能被投的企业画像在专精特新维度上的高密度，构成了一个值得行业思考的样本。

国科新能创投的筛选逻辑

在其持续赋能下，被投企业中专精特新占比约80%，国家级"小巨人"与省级专精特新合计42家，天使轮及A轮项目占比约65%。

方建华曾把投资的关键要素收束为三个词：人、赛道、时间窗口。三者缺一，判断就可能失重。

比如，专精特新，投的正是企业在细分赛道上积累的那段无法被资本加速的深耕时间。

这些价值不一定会依赖下一轮估值接力，但会依赖产线跑通、良率爬升、客户验证这些难以被金融工程压缩的物理过程。

国科新能创投的专精特新占比这高，是因为在标的认定之前就已用产业逻辑完成了筛选。

工程能力的跨场景复用

同样值得深看的是国科新能创投的同源化延伸。

根据媒体的报道，国科新能创投先后有近10家被投企业进入商业航天与低空经济领域。

射频前端芯片、制导控制、惯性导航、高精度定位、异种金属连接工艺，等等，这些技术在新能源汽车链条上完成工程化验证，沿更高可靠性标准平移到飞行器场景。

比如说，开拓导控的全国产化MEMS倾角仪批量服务于火箭制导与姿态控制，2025年KT-EX5-7常温测量精度达0.02°。

矽磊电子2024年推出适配天通卫星的射频前端芯片，2026年发布面向Ku/Ka频段产品；万宇科技固相复合制造同时支撑新能源汽车轻量化与航天大型构件。

数据显示，2025年商业航天市场规模达2.83万亿元，低空经济超1.5万亿元；赛迪智库预计2026年商业航天突破3.5万亿元。

关于延伸，方建华对此有一个值得琢磨的界定："这里的延伸指的不是跨界，而是一脉相承地拓张。判断的依据不一定哪个赛道在疯涨，而是哪套工程能力在跨场景后仍可高效复用。”

债权融资折射人性底线，创业投资仰望人性上限

“投资收益通常不是来自共识，主要是来自认知差。当一个赛道成为全民共识，往往意味着价值已被充分定价，估值见顶、产能过剩与红利透支大概率会同步出现。”

方建华表示，资本决策还应落脚于对人性价值的研判和取舍。

就拿债权投资与创业投资来说，两者表面上看是融资工具的差异，实际上是源于对人性逻辑的不同研判。

“债权融资守着人性的底线，创业投资仰望人性的上限。两者的对比，也清晰彰显出创投坚守长期价值的初心。”

方建华指出，债权投资往往体现为“人性向恶”，因为它通常先防人变坏，这是一种审慎的悲观，所以很多时候会设置抵押担保、利息收益、刚性兑付等约束条件，把信任层层包装成可计算的风险。

而创业投资更多的是体现“人性向善”，它以发展预期博弈未来价值，先相信人会变好，更看重被投主体的创造能力与长期担当。

“因此，创业投资能接纳阶段性亏损、包容创新试错，不要求返还短期资金，愿意在不确定性中用远见托举梦想，为创业者留出一方成长空间。”方建华说道。

耐心，是对时间资源的主动配置

回到一个近乎哲学的问题，耐心到底是什么。

实际上，在创投语境下，耐心不是被动等待，而是对时间资源的主动组织。等待是时间的自然流逝，耐心则是对投入节奏、关键节点与退出预期的主动管理。

“它需要机构在技术路线尚未形成共识时保持判断的连续性，在估值沉默期抵抗账面浮亏对内部治理的挤压，在回购条款的法律压力与企业真实节奏之间找到不撕裂的缓冲。”

方建华曾提出，资本泡沫大多源于短利思维对长期价值的僭越。而短利思维也是时间刻度压力之下的产物。一级市场并不缺聪明钱，缺的是愿意把聪明变成笨功夫的钱。

在上半年的2503笔退出交易中，有多少属于企业价值充分释放后的主动退出？又有多少是受基金存续期与退出窗口约束、被迫提前完成的交割？公开数据未必能给出答案。

回购条款的普遍化并不是非理性安排，而是一种市场化信号，它指向一个尚未解决的制度性事实。

硬科技的回报周期与金融资本的耐心供给之间，还没有形成稳定的匹配机制与均衡交点。

产业判断与资本时差

国科新能的路径不一定具备普适性。一家机构的规模、区位、LP结构与产业积累，决定了它的选择空间是有限且特定的。

但至少提示一种可能：当判断基准从以退出窗口倒推，转向技术成熟度与产业需求的真实匹配，时间资源的配置方式也会随之改变。

截止目前，我国已累计培育科技和创新型中小企业超60万家，专精特新中小企业超14万家。而12.2%的股权融资渗透率，仍是一道需要不断弥合的缺口。

这类弥合工作短期可能难以量化，但随着时间的推移，会逐步体现于企业估值与退出质量之中。