国内的基金经理，越来越像同一个人

文 | 文武赵

2026年三季度，中国公募基金的重仓名单再次出现了熟悉的名字。

中际旭创、新易盛、药明康德、长鑫科技、源杰科技、东山精密、宁德时代、寒武纪、北方华创……这些公司构成了主动权益基金最集中的持仓阵容。

其中，电子和通信两个行业，占据了主动权益基金A股重仓股市值的一半以上。

天相投顾统计显示，截至9月底，电子行业的重仓占比为36.48%，通信为15.21%，合计51.69%。不同机构样本有所差异，东方证券测算的占比为52.02%，国信证券口径则约为50.6%。共同指向一个事实：中国主动基金的股票配置，已经高度集中在少数产业方向。

更值得关注的是，这一季度恰好经历了科技股的大幅调整。

东方证券统计，三季度主动基金重仓最多的50只股票组成的投资组合，下跌26.19%，其他重仓股票构成的对照组合下跌7.60%。

两组股票的收益率相差接近19个百分点。由于重仓组合具有更高的科技行业暴露，这组差距尚不能全部归因于拥挤交易，但足以说明：当大量专业投资者持有相似资产时，组合之间的风险会高度相关。

基金经理原本是一个强调个人判断的职业。每家公司都有研究团队，每位基金经理都有自己的投资框架，市场上也存在数以千计的基金产品。

但从持仓结果看，许多人最终选择了相似的公司。

这就引出一个问题：如果基金经理越来越像同一个人，投资者支付主动管理费，究竟购买了什么？

一、半数资金挤在两个行业

东方证券统计，2026年三季度末，主动权益基金重仓股中，第一大行业电子的占比为36.73%，前三大行业合计61.48%，前五大行业达到73.14%。

这意味着，按照重仓持股市值计算，约四分之三的资金集中在五个申万一级行业。

情况在二季度更加突出。

彼时电子和通信行业合计占比60.68%，到三季度下降至52.02%，减少8.66个百分点。电子行业和通信行业在三季度分别下跌32.65%和28.72%，持仓市值的缩水显著改变了行业权重。

东方证券在剔除价格因素后发现，其全市场口径下，基金对电子、通信行业反而存在主动增持。国信证券使用另一套样本和调整方法，则得出了主动减配的结论。

两者的差异提醒我们，季度持仓权重变化和真实资金交易需要分开观察。

但无论采用哪套统计方法，电子和通信的集中程度都处于历史高位。

东方证券数据显示，这两个行业的配置比例，分别位于历史约98.53%分位数。换句话说，在其历史样本中，能够观察到如此高配置比例的季度极少。

在个股层面，集中趋势同样明显。

截至三季度末，中际旭创仍是主动基金第一大重仓股，持仓总市值约1063亿元；新易盛紧随其后，约938亿元。两家公司合计占据约2001亿元的主动基金重仓资金。

排名第三的药明康德，持仓市值约477亿元，与前两名存在明显差距。

基金经理对产业的判断当然可能一致。AI基础设施建设持续推进，光模块、半导体、PCB等环节存在清晰的商业需求，机构集中配置有其基本面依据。

问题在于，产业集中与投资集中相互强化。

当越来越多基金将资金投入同一批公司，股价上涨会进一步推高这些公司在基金资产中的权重。股价表现又会成为吸引新资金的理由，推动更多投资者进入相关产品。

在这个过程中，基金持仓集中度既反映了产业前景，也受到股价上涨和资金流入的影响。

对于投资者来说，这两种因素很容易混在一起。

二、为什么基金经理会做出相似的选择？

中国公募基金行业有一个长期存在的特点：基金经理承担着明显的相对业绩压力。

基金经理的投资结果通常需要与业绩比较基准、同类产品以及公司内部的其他基金经理比较。

假设一位基金经理判断，某家半导体企业的估值已经偏高，决定降低仓位。

接下来的三个月，如果这家公司股价继续上涨，同行持有相关股票的基金获得明显收益，他管理的基金便可能落后。

即使长期判断最终得到验证，短期业绩差距也可能影响基金销售、投资者申赎与职业评价。

于是，一种现实的选择出现了：在有分歧的时候，适当保留市场主流资产。

这种行为在资产管理行业通常被称为职业风险下的从众交易。

对基金经理来说，持有市场普遍认可的股票具有一种特殊优势。

当整个行业同时下跌时，个人业绩可能仍然接近同类平均水平。反过来，如果坚持独立判断而错过热门行情，业绩落后的原因会非常具体。

这是一种典型的委托代理问题。

基金经理负责管理资金，投资者承担最终收益和损失。基金经理的考核周期、职业稳定性和投资者的长期利益，并不总能完全一致。

研究团队的组织方式也可能强化这种倾向。

大型基金公司通常按照行业配置研究员。电子、通信、医药、新能源等行业都有成熟的覆盖体系。研究员跟踪相似的上市公司，参加相似的业绩说明会，使用相似的卖方研究材料。

信息来源高度重叠，最终形成相近的投资结论，并不令人意外。

尤其是在人工智能这样的大规模产业周期中，机构很难忽略产业链中最具代表性的公司。

中际旭创、新易盛、寒武纪等股票，拥有较高的市场关注度、较充分的研究覆盖及相对成熟的机构交易环境。对于管理规模较大的基金来说，流动性和可投资容量也是现实约束。

一家基金管理着几十亿甚至上百亿元资金，想把较高比例的资金投入一家流动性较弱的小公司，可能需要较长时间建仓，退出时还要承担价格冲击。

大型热门股票于是成为研究、交易和规模管理共同筛选出的结果。

长期下来，基金经理之间的区别，可能越来越多地体现在仓位高低、买入时点和少数非共识股票上。

当然，行业集中度无法直接证明每一位基金经理都持有相同股票。要验证个体投资决策的同质化程度，还需要计算基金之间的持仓重合率、收益相关系数，以及剔除共同市场因子后的剩余相关性。

目前的季度数据已经能够确认行业层面的高度集中，却还不足以给所有基金经理的选股能力下结论。

三、抱团的代价，往往在下跌时体现

2026年三季度提供了一个观察窗口。

东方证券统计，主动权益基金前十大个股的持仓集中度由二季度下降4.25个百分点，至23.03%；前二十大个股集中度下降4.75个百分点，至33.30%。

单看集中度，基金已经开始分散持仓。

但与此同时，重仓50组合在三季度下跌26.19%，明显弱于其他重仓股票构成的对照组合。

这两组数据放在一起，能够说明一个问题：基金开始降低集中度时，原有的重仓资产已经承担了较大的市场调整压力。

其背后有三个可能相互叠加的机制。

第一个是估值。

当机构持续看好同一批公司，市场会提前计入较长时间的盈利增长。企业经营可能依然保持增长，但只要增长速度低于投资者预期，股价就可能发生明显调整。

第二个是持仓结构。

当不同基金持有大量相同股票时，它们受到的行业冲击也会趋于一致。

即便投资者购买了五只不同基金，表面上完成了基金产品层面的分散，底层资产仍可能集中在同一条产业链。

第三个是交易行为。

如果市场调整导致基金遭遇赎回，基金经理可能需要出售部分持仓以满足流动性要求。多只基金同时出售相似资产，可能进一步增加价格压力。

这种情形具有反馈效应：价格下跌影响基金表现，基金表现影响投资者申赎，资金流动又反过来影响交易。

但也要保持谨慎。

三季度重仓股的较大跌幅，首先与科技板块本身的调整有关。电子和通信行业的跌幅接近三成，重仓组合自然容易受到影响。

仅靠两组股票的收益比较，尚无法证明基金之间的交易已经形成了明显的流动性踩踏。

要进一步确认这一机制，需要观察基金份额变化、个股成交与资金流、机构持仓重叠程度，以及下跌期间的交易同步性。

真正值得研究的是，基金经理个人层面看似合理的持仓选择，汇总到整个行业后，可能形成额外的集中风险。

个人愿意持有流动性更好的龙头公司，个人愿意配置产业景气最高的方向，个人希望与业绩比较基准保持一定关联。

这些选择都有其理由。

但当很多人按照相似逻辑行动，整个行业的组合结构就会越来越接近。

投资者买到的也可能是许多名字不同、风险来源相近的产品。

四、主动管理，还能创造多少独立价值？

公募基金行业已经开始从制度层面推动投资理念的调整。

2025年5月，中国证监会发布《推动公募基金高质量发展行动方案》，将强化长期业绩考核、提升投资者获得感作为改革的重要方向。

方案明确对基金经理的考核，基金产品业绩指标权重原则上不低于80%；对基金投资收益全面实施长期考核，其中三年以上中长期收益考核权重不低于80%。

与此同时，改革进一步提高投资者实际盈亏和业绩比较基准表现的考核权重，引导基金管理人更加关注长期投资回报。

2026年3月1日，《公开募集证券投资基金业绩比较基准指引》正式施行。

新规进一步强化了业绩比较基准的约束作用，要求基金投资风格与合同约定保持一致，提高产品运作的透明度和稳定性。

这一系列制度安排，实际上正在推动公募基金从短期业绩竞争，转向以长期投资能力和投资者实际回报为核心的评价体系。

对于基金经理而言，更长的考核周期意味着更大的投资研究空间。

一些产业投资需要较长时间才能兑现收益。企业从研发投入到产品商业化，从产能建设到利润释放，往往跨越多个财务年度。长期考核能够让基金经理更充分地根据企业基本面作出判断，减少短期市场波动对投资决策的干扰。

业绩比较基准的规范化，则有助于推动基金产品形成更加清晰、稳定的投资风格，让投资者能够根据自身风险偏好选择产品。

随着制度持续完善，基金行业的竞争也将更加重视研究能力、资产配置能力和风险管理水平。

回到2026年三季度，市场已经出现了一些变化。

主动权益基金开始提高医药、红利及部分价值资产的配置，电子与通信的持仓占比从极端高位回落。药明康德从第二季度的第18大重仓股上升至第三位，也说明机构资金正在寻找新的收益来源。

但这种变化是否意味着投资风格真正分化，还有待观察。

因为当一批基金经理同时从科技转向医药，新的共识也可能逐渐形成。

过去几年，中国主动权益基金先后经历了白酒、新能源、AI算力等不同产业周期。每轮行情都有自己的基本面逻辑，也都伴随着基金持仓结构的变化。

中国基金经理越来越像同一个人，背后涉及研究体系、资金规模、业绩评价、投资者申赎行为及行业景气周期的共同作用。

对于基金行业来说，真正困难的事情，是在大量信息已经被充分研究、市场共识已经高度形成的情况下，继续创造有价值的独立判断。