段永平泡泡玛特仓位收缩：仓位减少≠看空

一场由港交所权益披露引发的误读，将价值投资大佬的“衍生品游戏”推至台前。

8月6日，泡泡玛特以156.0港元开盘，盘中最低下探至151.0港元，最高触及157.3港元，截至发稿报156.0港元，跌幅约3.35%，成交量已达1188.6万股，显示在段永平持仓变动披露后，市场交投活跃，投资者情绪谨慎。这一盘面波动，源于前一日港交所一则权益变动信息：知名投资人段永平通过H&H International Investment,LLC持有的泡泡玛特多头仓位，于7月30日从7.65%降至5.55%，下降2.1个百分点。

然而，穿透港交所的披露条文，结合段永平本人在雪球上的实时发言，可以看到，这是一场由衍生品到期引发的仓位“过山车”，本质上是统计口径变化所致，而非投资立场的转向。

数据背后的“被动”真相

根据港交所文件，此次多头仓位减少约2793.28万股，每股平均价格为162.5港元。变动后，H&H International Investment持有好仓从约1.019亿股降至7393万股。与此同时，淡仓仓位也由约2131.8万股降至470.5万股。

关键在于变动原因。文件注明：“交付了根据股本衍生工具须交付的股份或款项”。这并非二级市场常见的“场内减持”代号，而是指向衍生品履约。

对此，段永平本人在社交媒体上迅速回应，仅一句英文：“就是put expired（看跌期权到期），部分被call（看涨期权）走了。 ”泡泡玛特相关人士也向媒体确认，本次持股比例下降并非二级市场直接抛售，而是期权合约履约，按交易约定交付对应股份造成。简而言之，持仓下滑不是主动看空卖出，而是期权合约被动履约。变动后，段永平剩余好仓持股7393万股（含正股及未平仓衍生权益），依然是泡泡玛特的重要股东。

解码“段氏期权收租”策略

要理解这次变动，必须回溯段永平近几个月的操作轨迹。

早在7月23日，当雪球用户质疑“阿段不会要减点泡泡玛特仓位去买马斯克的SpaceX吧？”时，段永平就曾直言：“泡泡玛特我才刚开始买啊！我猜10年内大概率是不会卖的。 ”但同时他也透露了另一层操作：“我的水果（苹果）已经比较成熟了，刚刚被call走了一些……前几天我已经卖了一些MU（美光科技）的put，这几天我会卖点SpaceX，特斯拉的put的，还有pltr（Palantir）也会卖点put。”

这清晰勾勒出段永平的战术：持有正股做底仓，同时卖出看涨期权（Covered Call）和看跌期权（Cash-Secured Put）以赚取权利金。 业内称之为“期权收租”。

在港股规则下，卖出看跌期权（Put）意味着承担在特定价格买入股票的义务，这部分潜在义务被计入“好仓”。而当期权到期或被行权时，相关股份交付，好仓比例便随之变动。7月30日恰逢港股7月期权合约到期日。随着期权自然行权或失效，大量衍生品权益从好仓统计口径中退出。这解释了为何在短短一周内，持仓比例出现剧烈波动。

分析人士指出，这种价格区间设置较窄的短期交易行为，与大众理解的长线主动减持有着本质区别。这恰恰体现了段永平标志性的策略特征，在价值投资框架下，通过期权工具在震荡市中增厚收益、优化建仓与出货价格。对于价值投资者而言，那句“10年内大概率不会卖”的定性判断，与他利用衍生品高抛低吸的战术动作之间，并不存在根本矛盾。

长期看多逻辑与市场分歧

尽管操作上涉及衍生品对冲，段永平对泡泡玛特基本面的看好始终如一。

他在近期发言中将茅台与泡泡玛特做了对比：“从未来十年的角度看，茅台更稳，泡泡玛特升值空间更大，波动可能也更大，意味着可能短期会亏钱，可能长期也亏。 ”他看好的逻辑在于：泡泡玛特市值2000亿港元左右，去年净利润接近130亿元，商业模式已跑通，企业文化良好。他甚至列出了泡泡玛特的护城河：已经建立的用户关注度、与艺术家签约的壁垒、全球门店网络以及创始人王宁及其团队。

从业绩看，2020年至2025年，泡泡玛特营收从25.13亿元增长至371.20亿元，归母净利润从5.24亿元增长至127.76亿元。尽管资产负债率从12.05%上升至29.43%，但出海战略成效显著。

然而，市场始终存在分歧。汇生国际资本总裁黄立冲向媒体表示，潮玩行业高度绑定IP热度，单一爆款可快速推高利润，一旦热度回落，业绩便承压。这导致泡泡玛特的估值在“消费成长股”和“爆款周期股”之间反复切换。王宁此前给出的业绩指引相对保守，也使得公司估值受到一定压制。泡泡玛特能否在海外增速放缓后，用持续的业绩增长证明自己配得上这份“长期主义”的期待，仍是未知数。正如段永平自己所言，“可能短期会亏钱，可能长期也亏”，这或许才是价值判断之外，最诚实的风险提示。

港交所披露规则引发的“误会”

此次误读的核心，在于港股与A股披露规则的巨大差异。

根据香港《证券及期货条例》第XV部，“好仓”不仅包含实物持股，还涵盖衍生品带来的潜在持股义务。段永平采用的“买入正股+备兑卖出看涨期权”策略，在盈亏特征上等价于裸卖看跌期权，但在合规层面，备兑仓因有正股担保，规避了严格的持仓限额，提升了资金效率。

在披露易表格中，权益变动原因设有特定代码。本次变动原因代号为“1203”，明确表明这是期权到期后的被动履约，而非二级市场主动抛售（代号应为1102或1301）。这种机制设计，旨在让市场看见投资者全面的风险敞口，但也容易让不熟悉规则的人将“好仓减少”直接等同于“看空卖出”。

对于普通投资者而言，若简单套用A股逻辑解读港股数据，极易被误导。理解港股独特的披露机制与期权交易规则，是正确研判大资金动向的前提。段永平此次持仓变动引发的市场误读，恰好提供了一个鲜活案例：大资金利用期权策略进行合规持仓管理是成熟市场的常态，而穿透披露数据、区分主动减持与被动履约，是避免被表面数据误导的关键。（数据来源：Wind）（作者｜孙骋，编辑｜刘洋雪）

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