万辰集团业绩降速后赴港IPO，资本对“规模”故事祛魅了？

高速扩张期过后，面对增速放缓的财报与震荡下跌的市值，量贩零食巨头开始寻找增长故事的新章节。

近期，万辰集团向港交所递交了招股书，鸣鸣很忙集团也在招股书失效仅几个小时之后再次递表。双方对港股“量贩零食第一股”的争夺已进入白热化。

不巧的是，下半年以来，新消费板块出现回调。

交出一份营收同比增长44.15%的三季报后，万辰集团却在次日股价大跌超10%。

无独有偶，此前港股“新消费三姐妹”之一的泡泡玛特，在三季度销售额增长245%～250%的情况下，股价反而从8月底的高点下跌超30%；蜜雪集团同样未能幸免，下半年以来股价持续震荡下行。

一边是高速增长的营收，一边是持续回调的股价，这种背离说明资本市场开始重估新消费行业。

那么，赶在逆风中冲刺上市，量贩零食巨头能带来新的故事吗？

狂奔的零食帝国，难逃增长减速带？

万辰集团与鸣鸣很忙对“港股量贩零食第一股”的争夺战正式打响，但这场竞速却伴随着逐渐拉响的增长警报。

今年以来，万辰集团3年478倍的营收增长，是市场聚焦这一赛道的关键因素。这家以食用菌起家的A股上市公司实现了“第二曲线”的飞跃式成长，通过收购“好想来”“来优品”“吖嘀吖嘀”等多个区域品牌，并购整合为“好想来品牌零食”，营收从2022年的6656.9万元激增至2024年的317.9亿元。

然而，被资本催熟的隐忧，开始浮现。看似风光无限的量贩零食赛道，已出现“市场供给过剩”的迹象。

最直接的信号是，营收增速正呈现符合发展周期的回落。

万辰集团营收同比增速大幅下滑，从2024年第四季度的166.68%一路降至2025年第三季度的44.15%，环比连续多个季度下滑。

更进一步看，增速放缓的背后，是赖以生存的门店扩张模式正濒临极限。

2024年，万辰集团开出9776家新店，平均每日超过27家门店开业。但到了2025年上半年，好想来新开1467家门店，扩张速度明显放缓。

随着市场饱和，加盟商的回本周期明显拉长，部分加盟商甚至出现亏损，闭店数量也有所增加。2025年上半年，万辰集团闭店290家，超去年全年闭店总量。这意味着，通过密集开店透支区域消费力的“后遗症”已全面爆发。

当“规模换增长”的逻辑失灵，低毛利模式下的盈利问题便浮出水面。

量贩零食的毛利率普遍偏低，鸣鸣很忙的毛利率长期维持在7.5%～7.6%区间，万辰集团虽略高，毛利率在今年二季度也仅为11.4%，2024年归母净利润率低至0.91%。

按理来说，量贩零食店的模式是砍掉中间经销商，直接与零售工厂对接，因此获得更大议价空间。即使相对于传统零售价格有所折扣，也应该有着不错的利润。可问题在于，两大巨头为抢夺市场而进行的加盟火并，如高额补贴、取消区域保护等，正持续摊薄利润。

随着规模增长放缓，利润稀薄的问题开始被市场注意到。深入研究后，市场发现，万辰集团业务规模的快速扩张，还带来了沉重的财务负担。截至2025年6月底，万辰集团总资产74.6亿元，总负债51.4亿元，资产负债率高达68.9%。这表明公司主要依靠债务驱动扩张，是一种典型的“高杠杆”运营模式。

用高杠杆催生的规模扩张触及天花板，资本市场对量贩零食的态度发生了微妙的转变。万辰集团在三季报披露后股价大跌10.86%，单日市值蒸发超40亿元。

万店狂欢之后，量贩零食的故事需要更扎实的“下一章”。

寻找第二曲线，新消费殊途同归

万辰集团在资本市场遇冷，并非偶然，新消费板块经历了一轮大涨之后，再次迎来重估时刻。

泡泡玛特在今年三季度销售额同比增长245%～250%的情况下，股价却从8月底接近340港元的高点持续回调至217.6港元，投资者开始质疑公司明年能否维持今年的营收盘子。

蜜雪冰城同样未能幸免，下半年以来股价震荡下跌，瑞银最新研报更将其评级从“中性”大幅下调至“卖出”；美银将评级下调至“跑输大市”。

这些新消费代表企业同时遭遇回调，无不表明资本市场对高估值消费股重新定价，追问下一个增长点在哪？

量贩零食巨头的资本化进程中，也难免要回答这个问题。

面对增长放缓，万辰集团将答案押在了“硬折扣”业态与“自有品牌”的转型上。

2024年底，万辰集团推出“来优品省钱超市”；2025年1月，集团又上线“好想来全食优选”。如今，好想来已推出两大自有品牌系列：“好想来超值”与“好想来甄选”。

公司在招股书中明确表示，将“通过来优品省钱超市等，重点开发自有品牌”。这标志着公司正试图从零食这一“小闭环”，杀入涵盖潮玩、日化、粮油、冻品等品类“大生态”，以期提升毛利、建立壁垒。

对此，华源证券分析师指出，垂类&万店只是折扣化业态基业长青的第一步，横向拓品是“难而正确的事”，并引用全球折扣龙头唐吉诃德的案例，说明品类拓宽后对营收和利润的提振作用。而从中长期看，打造自有品牌是实现量利齐升的关键。

然而，这条被寄予厚望的出路，布满了荆棘与险阻。

首先，万辰集团闯入的是一个巨头环伺的红海。

社区超市赛道已有永辉、物美、山姆、盒马等深耕多年的玩家。万辰作为后来者，在供应链、会员体系和即时零售等方面并无优势，面临巨大的竞争压力。

从专注零食的“小闭环”走向全品类的“大生态”，对供应链的广度和深度提出了苛刻要求。品类扩张意味着SKU（库存单位）数量激增，且供应链复杂度呈指数级上升。特别是部分短保品类所需的损耗控制能力，是万辰的传统能力盲区。若无法在每一个新增品类上都建立起成本优势，“省钱超市”的定位将名不副实。

更关键的是万辰集团脆弱的盈利模型，让市场担忧能否支撑转型的投入。

量贩零食主业本就利润微薄，净利率不足1%，而公司资产负债率已处于高位。拓展新业态需要持续烧钱，这使公司在转型路上的容错空间非常小。

自有品牌的建设绝非一日之功。目前，好想来推出了数款带有来优品标识的产品，覆盖日化用品、日用纸品以及椰子水等食品。

然而，在日化、饮料等品类，消费者已有根深蒂固的品牌习惯。与成熟的大众品牌竞争，万辰推出的定制产品及自有品牌，需要投入高昂的教育和营销成本，才能从零开始建立消费者信任。在品牌形象固化前，过低的价格反而可能引发对品质的怀疑。

总之，万辰集团向硬折扣超市转型并重点开发自有品牌的战略，是一次“危中寻机”的挑战之路。迈过去海阔天空，参考日本零售折扣王唐吉诃德，以700多家门店撑起了约合人民币超900亿元的全年营收和超30亿元的净利，母公司PPIH的PE估值达30倍以上。

不过，万辰集团想成功转型，深度重塑的供应链、极致的精细化运营，缺一不可。

从量贩零食到折扣龙头，进入“大基本功”时代

规模增长见顶、新故事充满险阻，量贩零食野蛮生长的时代结束了，下半场的胜负手，在于那些更加静水流深的价值深耕。

未来，万辰集团的突围之路，将是新一轮消费供应链革命。

一方面，追求效率至上。零售业的核心竞争力一直是供应链各个环节不断优化的效率，规模效应是结果而非这个变革过程。谁能进一步优化选品、降低库存、减少损耗，谁就能在微利时代胜出。

另一方面是运营上的精耕细作。随着市场对新消费估值之锚的转变，选择在此时登陆港交所的量贩零食，也要告别单纯的门店数量比拼，转向对单店盈利能力和精细化运营的关注。

在此背景下，赴港上市融资，显然就是为行业更加艰苦的“下半场”提供充足的资金支持。

万辰集团与鸣鸣很忙几乎同时谋求港股IPO，从募资用途看，两家企业的发展方向高度相似。鸣鸣很忙计划将募资主要用于完善供应链，以及提高产品开发能力，具体用途为建立更多仓库、搭建冷链物流系统、增加更多产品品类和SKU。万辰集团则制定了包含门店网络扩张升级、仓储物流效率提升，以及数字化基础设施升级的战略。

不难看出，万辰集团与鸣鸣很忙的港股IPO，标志着量贩零食行业正站在一个转折点上，行业正从外部扩张驱动转向“内功”修炼驱动。

这也意味着，争夺“第一股”光环变得十分重要。资本市场通常愿意给予“第一股”显著的估值溢价，这笔额外的资金对于需要扩张第二曲线、做强供应链内功的企业来说，无异于宝贵的“弹药”。

然而，与A股相比，港股市场更为国际化，机构投资者占比高，对公司治理的规范性和透明度要求也更高。万辰集团高度家族化的董事会结构（5位董事4人是亲戚），以及此前高管被调查的事件，都可能成为上市过程中被重点关注的环节。

因此，万辰集团的港股之路，还需要解答如何完善支撑企业长期价值的治理结构。如果内在的治理和品控风险无法从根本上得到改善，即便上市成功，资本市场的兴趣恐怕也是有限的。

归根结底，规模增长不再是令人信服的唯一要素，深挖效率、品牌和公司治理才能构筑更坚实的壁垒，让市场相信量贩零食龙头能成功开拓第二曲线，复刻全球折扣龙头唐吉诃德连续34年双增长的“永续经营故事”。

来源：港股研究社