白酒，是在底部 还是半山腰？

白酒接近三年的“阶梯式下行”可能是边际拐点的一大信号，因为多个酒企的三季报已经形成了明显的表现对立：

真神茅台维持底线，结构和渠道比较好的汾酒、泸州老窖，守住了白酒的门面，而在节奏和硬实力上不太好的酒企，现在明显更加乏力。

当然，也不乏有人认为这些只不过酒企“财务洗澡”的节奏差异。参考十年前白酒的上一个周期大轮回，同样是宏观经济的换挡期，同样是渠道库存的高企，同样是消费信心的辗转，我们是否又一次站在了历史的十字路口？

历史不会简单重复，但总是押着相同的韵脚。

周期复盘，此“冬”非彼“冬”

想要看清未来，必先读懂历史。若将本轮周期与十年前那场酷寒并置分析，我们会发现一幅“形似而神异”的图景。它们的相似之处在于底层逻辑的共通，而差异之处，则是当前市场更加依赖酒企的主动抉择，不管是产品战略还是渠道策略。

上一轮周期，是典型的“黑天鹅”事件引发的系统性问题。核心矛盾在于长期依赖单一消费的畸形需求结构，在外部强力冲击下崩塌。有人把它比作一场高烧，来得快，去得也快，只不过留下了很长的修复期：长达三年的底部盘整。

【图源：华西证券】

当时，市场出清极为剧烈，大多数品牌根本没有反应时间。但这一次，情况是不同的。

始于2021年后的下行，像经济的一场秋雨。它并非由单一事件触发，而是宏观经济转型、消费分层、以及行业内部在过去数年繁荣期积累的结构性矛盾共同作用的结果。

因此，它没有呈现出断崖式的抛售，而是以一种“阶梯式下行”的姿态螺旋探底。

【图源：华创证券】

好消息是这样的演变不至于引发踩踏，而且有利于酒企持续调整策略适应环境。坏消息是——不是所有酒企都有那么大的魄力做改变，而现状变化远超战略预期的情况也时有发生。

这背后最根本的原因，在于供需两端都已今非昔比。

在需求侧，消费场景早已从单一的政商场景，演变为由大众宴席、商务往来、朋友聚会、个人自饮、礼品收藏等构成的多元化、立体化结构。这种多元化的需求基础，极大地增强了行业整体的抗冲击能力，使其不再因为某一场景的萎缩而全线崩溃。

在供给侧，头部酒企在经历了上一轮周期的洗礼后，普遍展现出更强的“学习效应”。它们建立了更丰富、更具抗风险能力的产品线矩阵，拥有了更立体、更可控的渠道网络，并且大部分企业的经营策略也更为稳健，懂得适时“削峰填谷”，通过渠道杠杆来平滑业绩的剧烈波动，避免了硬着陆的风险。

然而，恰恰是这种“学习效应”与经营能力的提升，在某种程度上也成为了本轮周期调整周期被拉长的原因之一。

过去三年，面对终端消费环境的持续走弱，许多酒企为了维持财报的亮眼增长，并未选择直面现实，而是持续向渠道压货。以报表增长为核心目标的驱动模式，使得酒企的增长目标与真实的终端动销之间，产生了越来越大的裂口。

渠道，这个原本是连接酒厂与消费者的桥梁，逐渐演变成了库存的堰塞湖。经销商为了完成酒厂下达的任务，不断累积库存，占用了大量资金。当库存高到一定程度，价格倒挂便成为必然。为了回笼资金，渠道商又开始低价抛货，冲击品牌的价格体系和市场信心。

本轮周期之所以如此漫长，很大程度上正是在消化这个历史包袱。

底部探寻，在滞后的财报外找信号

在当前这个阶段，单纯依赖酒企的财务报表去判断拐点，无异于刻舟求剑。

财报是企业经营的滞后反映，当利润表开始回暖时，股价往往早已提前反映。更何况，在行业普遍通过渠道杠杆调节业绩的当下，财报一定可靠吗？春江水暖鸭先知，白酒行业的“鸭子”是什么？

第一个，也是最灵敏的领先指标，来自最舍得为白酒花钱的消费者。华创证券指出，在白酒行业，茅台老酒的需求，很大程度上代表了最专业、最敏锐的核心消费者的意见。他们不仅有极致的饮用需求，更兼具收藏和金融投资属性，对价格的感知如同灵敏的触角。

复盘上一轮周期，一个标志性的信号便是，当2015年新酒飞天茅台的批价仍在800-850元的底部苦苦盘整时，以88年铁盖茅台为代表的老酒价格，已经率先从8000元的高点企稳回升。

这背后的逻辑在于，老酒没有新增供给，其价格完全由存量市场的供需关系决定。当老酒价格率先回暖，便意味着在最懂酒的核心玩家眼中，最稀缺的硬通货库存已率先出清。这个信号之前领先了新酒市场价格回升约一年时间，但现在还处于探底阶段。

第二个，比利润表更“诚实”的信号，是现金流的流向。上一轮周期中，正是2012年行业现金流变差敲响了调整的警钟；也同样是在2015年，茅台、五粮液等头部酒企现金流增速的率先好转，预示了底部的来临。

而且，渠道及终端的现金流改善比酒企的表现要重要。因为经销商的现金流压力得到缓解意味着抛货情况的缓和。这也是为什么整个市场都格外关注经销商草根调研，甚至经常因为某些小道消息产生争议。

除了上述两个偏市场的信号，还有一个更考验企业战略格局的信号，那便是“主动出清”的决心。这是一个反直觉，却至关重要的信号。

在之前的盘整中，谁的动作幅度最大甚至财报数据更“难看”，谁反而可能更健康，未来的弹性也可能更大。

上一轮周期中，正是在行业最低谷的2015年6月，泸州老窖更换了以刘淼、林锋为核心的管理层，为后续的复苏奠定了坚实的基础。类似的大动作是否会在本轮周期的某些企业身上重演，值得密切关注。

思考的原点，如何穿越周期

每一次行业周期，都会清晰地将企业分出层次，加速优胜劣汰。

在白酒行业，防守能力源自两大支柱：品牌护城河与产品金字塔。

品牌护城河，是企业在消费者心智中建立起的无形资产。尤其是在行业下行期，强大的高端品牌是最后的避风港。它能够稳住自身的价格体系，从而稳住渠道的信心与利润，避免陷入价格战的泥潭。

一个高端品牌的价格是否坚挺，几乎成为衡量其品牌价值和渠道健康度的试金石。

而产品金字塔，则是企业抵御市场波动的稳定结构。一个健康的企业，绝不会将所有赌注押在单一价格带上。它会像一个成熟的军队，拥有分工明确的多兵种作战能力：

以国窖1573、飞天茅台为代表的高端产品，是树立品牌形象、赚取高额利润的“塔尖”；以特曲、窖龄酒、普五为代表的腰部产品，是稳固大众宴席和主流商务消费大盘的“塔身”；而以高品质光瓶酒为代表的大众产品，则是深入市场毛细血管、抢占最广泛消费者基础的“塔基”。

这个金字塔结构，不仅保证了企业在消费分层的趋势下，能够全价格带作战，无死角覆盖市场，更在企业内部构建了一条消费者自然升级的成长路径，为未来的发展储备了源源不断的动力。

相比之下，为了活得更好，白酒行业还有一个很重要的议题是抓住最大的增量——那个让企业既向往又焦虑的群体，年轻人。如何解答“年轻人还喝不喝白酒”这个命题，决定了它们有多少成长的跳板。

这可能是白酒赛道争议最大、差异最大的战略条线之一，基本只有产品和组织结构都比较好的头部企业，能做出一些成果。比如茅台、泸州老窖、汾酒。

以泸州老窖为例，白酒行业能做的事不外乎产品降度调味和加强营销。

降度是让年轻人接受白酒的必经之路，否则即使打入了一定的群体，也只会变成调酒的佐料。直面年轻人对高度、烈口白酒的天然排斥并不简单，泸州老窖能将38度的产品成功打造成百亿级大单品，已经很不容易，但从现在“微醺”“低度酒”这些流行酒消费概念来看，能尝试的空间还是很充足的。

营销从手法上来说更为简单，但要做精准很难。泸州老窖推广过“白酒冰着喝、调着喝”，参与过音乐节、艺术展、潮流市集，也请过现在当红的年轻群体人物icon，比如徐志胜，作为推广人去扩大在年轻人中的知名度。

【图源：网络】

这些动作的核心都是将白酒从固化的、充满人情世故的酒桌文化解放出来，变成类似“小酒馆”之类的社交附属品。这个路线综合了白酒自身在社交场合的历史经验，和当下的消费潮流，算是“前进而不激进”的居中路线。

不过，白酒年轻化无法毕其功于一役，现在值得重点观察的是策略背后的品牌思维，以及热门事件、产品的出现。

总之，时间的尺度对所有酒企并不统一，当周期的指针再次拨向回暖，阳光重新普照大地之时，有些酒企会站在新的起跑线上，有的却会被拉下很长一段路。单纯讨论白酒整体是在底部还是半山腰可能没有那么大的意义，二级市场和实际财务的表现更有可能不统一。要么精准投资，要么直接远离。

来源：松果财经