持续亏损，聚水潭IPO不是一个好信号

图：聚水潭上海总部

文丨段青玄

美编丨李成蹊

出品丨牛刀财经（niudaocaijing）

俗话说：“水能聚财”，那“聚水”是不是更能“聚财”？从聚水潭四闯IPO的经历来看，那可不一定。

作为电商SaaSERP领域“市占率第一”的头部玩家，聚水潭背负着一种近乎执念的上市使命。

虽然面临着长期亏损、资不抵债，但却牢牢占据市场龙头地位的企业，如今已是第四次向港交所递交招股书。

近期通过了上市聆讯，但这也只是第一步，从客观上来看，聚水潭从“聚水”到“聚财”的道路依然崎岖。

尤其是依靠资本输血快速抢占市场份额，却陷入“规模扩张越快、亏损缺口越大”的恶性循环。

当资本退潮、盈利模式尚未跑通时，上市便成为化解危机的“最后救命稻草”。

这场第四次IPO冲刺，既是聚水潭的自我救赎之战，也折射出整个行业在高速发展背后的深层焦虑。

其成败不仅关乎企业自身存亡，更将成为检验中国SaaS商业模式可行性的重要试金石。面临高负债的“紧箍咒”

作为头顶“市占率第一”光环的电商SaaSERP龙头，聚水潭的财务问题已形成“亏损黑洞—负债失控—模式畸形”的恶性循环，每一环都在加剧企业的生存危机。

（图源：聚水潭财报）

从核心数据看，2021-2024年公司累计亏损超13亿元，2024年虽实现账面盈利1058万元，但主要依赖9022万元的所得税抵免，经营亏损仍达6209万元，盈利质量存疑。

其表面的营收增长与盈利假象背后，是系统性的财务健康危机，而这一切的核心推手是对赌协议的压力与短视的经营策略。

聚水潭高负债的本质是资本催熟下的风险集中暴露，且已触及企业生存的红线。

对比SaaS行业普遍50%以下的安全负债比率标准，从核心数据来看，聚水潭资产负债率已呈现失控态势，2023年负债总额54.16亿元时资产负债率高达310%，这意味着其负债规模已远超资产规模的三倍，财务杠杆已被拉至极限。

（图源：聚水潭财报）

2024年底负债总额进一步攀升至58.65亿元，资产负债率仍维持在264.79%的极端水平，但仍处于极端危险的水平。

而同期百融云创等同行资产负债率不足9%，差距悬殊。同时与之形成鲜明对比的是，其现金及现金等价物储备却在不断减少。

同期现金及现金等价物仅10.85亿元，到2025年上半年更降至7.31亿元，现金储备与36.5亿元负债净额的差距悬殊，如此悬殊的差距，使得聚水潭在面对巨额债务时，现金储备显得杯水车薪，早已陷入资不抵债的实质困境。

聚水潭高负债一切来源的核心，在于2023年与投资方签订的对赌协议，31.44亿元可转换可赎回优先股构成“悬顶之剑”。

若2025年底前未上市，将触发赎回条款，而其现金储备连赎回额的三分之一都无法覆盖。

（图源：聚水潭财报）

为冲刺上市粉饰业绩，聚水潭采用“买多年送期”的预付款模式提前确认收入，导致2024年合同负债激增至19.6亿元，相当于当年营收的2.15倍，同时形成4.2亿元待退还授权费。

这种模式虽短期提振营收增速至31.9%，却埋下三重风险：

第一是客单价逐年下降，陷入“低价换规模”的恶性循环。

第二是预付款形成的收入的风险，一旦客户流失，恐将引发退款潮。

第三是进一步恶化负债结构，叠加优先股赎回压力，公司的资金压力可见一斑。

高盛此前以150%认购价提前退出，正是对其财务风险的用脚投票，而此次招股若遇冷，或者不及预期，不仅无法化解赎回危机，更可能引发连锁性资金断裂，成为压垮企业的最后一根稻草。重营销，轻研发的增长隐忧

聚水潭走到高负债的这条路，与其本身的经营思路是分不开的，聚水潭多年来的营收增长，实际上并非建立在SaaS行业赖以生存的技术壁垒之上，而是依托“重营销、轻研发”的失衡投入模式强行拉动。

这种短期逐利的策略看似维持了增长表象，实则正在持续侵蚀企业的长期竞争力，为后续发展埋下巨大隐患。

从2022至2024年的核心投入数据便能清晰看到这种失衡的极端性。

三年间销售及营销开支从3.14亿元逐步增至3.7亿元，累计投入超10亿元，其占营收的比重长期稳定在40%以上，最高时甚至达到60.1%，意味着公司每赚1元营收，就有近0.6元投入到营销环节。

与之形成鲜明反差的是研发投入的停滞与占比下滑，同期研发开支始终徘徊在2.34亿元左右，未能随营收增长实现同步提升，占营收的比重更是从2022年的44.8%逐年下降至2024年的26.4%，投入优先级被大幅压低。

（图源：聚水潭财报）

这种投入结构的失衡直接反映在运营体系的配置上，聚水潭组建了约2200人的庞大团队，集中服务于销售、实施及售后环节，通过地推扫街、高额渠道返佣、短期优惠促销等“烧钱获客”手段抢占市场份额，却在决定SaaS产品核心价值的技术迭代上进展迟缓，核心功能更新长期停留在基础维护层面。

更深层的隐患在于，营销驱动的增长模式存在天然的天花板与高风险。

一方面，高额的销售投入不断推高合同取得成本，为了掩盖其对利润的直接侵蚀，公司不得不通过财务手段将部分成本资本化摊销，这也使得2024年宣称的1000万元净利润失去实际意义。这并非经营层面真正实现盈利，而是财务调节后的数字结果，若剔除相关摊销与非经营性收益，企业仍处于实质亏损状态。

另一方面，缺乏研发投入支撑的产品逐渐陷入“大而不精”的困境，尽管聚水潭对外宣称系统可兼容400余个电商平台，但在当前电商行业核心的智能决策、自动化供应链、实时数据分析等关键领域，始终未能推出突破性功能；甚至在抖音、快手等新兴直播电商平台的接口适配中反应滞后，导致大量商家仍需手动导出导入订单数据。

据行业测算，这种人工处理方式的错误率较高，直接引发客户投诉率上升与满意度下滑。对比行业头部企业，这种技术差距更为明显，金蝶2024年单年研发投入就超14亿元。

通过将AI技术深度嵌入财务、供应链等管理场景，打造出差异化竞争优势；而聚水潭全年研发投入不足金蝶的五分之一，仅能勉强维持现有功能的基础迭代，根本无法响应客户对智能化升级、全链路协同的核心需求。

当下SaaS行业的技术迭代速度不断加快、客户需求持续升级的背景下，聚水潭这种“靠营销输血换增长”的模式注定不可持续。

所以，一旦营销投入的边际效益开始递减，失去技术护城河的企业将直接面临客户流失与增长停滞的双重危机，此前通过高额营销积累的市场份额也将逐步被具备技术优势的竞争对手蚕食。面临赛道天花板困局

未来更严重的是，聚水潭的增长的天花板已经越来远近，而这很大程度上源于电商SaaSERP细分赛道的天然局限与竞争挤压，形成“市场天花板低—客户价值萎缩—巨头围剿”的三重困局，其60亿元高估值与长期增长预期早已失去基本面支撑。

从市场容量来看，该赛道天花板清晰可见，根据灼识咨询数据，2024年中国电商SaaSERP市场规模仅31亿元，即便维持18.9%的年复合增速，到2029年也仅能达到83亿元。

这一规模不仅远低于通用SaaS市场，更难以承载聚水潭当前的估值体量，以2024年9.1亿元营收计算，其估值对应市销率超6倍，而行业头部企业平均市销率不足3倍，有限的市场增量根本无法消化如此高昂的估值溢价。

更值得警惕的是，赛道内部还存在明显的分层挤压，中小商家被低价打单软件分流，KA级大客户则转向专业WMS、OMS系统，聚水潭主要服务的中腰部客户群体进一步收缩，市场渗透空间几近饱和。

客户端的经营数据更暴露了增长的脆弱性。

尽管聚水潭客户总数从2022年的4.57万名增至2024年的8.84万名，两年增长近一倍，但“量增价减”的问题极为突出，年度客户留存率从86.5%降至83.6%，看似降幅不大，却伴随SaaS产品平均合同价值从2021年的3.82万元暴跌至2024年的2.39万元，降幅达37%。

这种现象背后是双重隐患，一方面，为冲规模采取的低价策略稀释了客户价值，2022年客户数增长38.1%时，SaaS流水仅增3.3%，投入产出比低至13%，烧钱换量的模式难以为继。

另一方面，客户质量堪忧，大量预充值客户因单量锐减停用系统，贴吧中不乏百万级订单转让的帖子，这些“僵尸客户”既拉低了留存质量，更埋下退款风险，其19.6亿元合同负债背后是巨大的服务履约压力。

雪上加霜的是，平台型巨头的降维打击正不断压缩第三方服务商的生存空间。

以阿里云为代表的生态玩家，凭借“免费基础服务+生态绑定”策略快速抢占市场，其为淘宝商家提供的免费ERP服务已覆盖超1000万商户，是聚水潭8.84万客户规模的百余倍。

这类巨头通过将ERP功能深度嵌入电商基础设施，形成“开店—运营—管理”的闭环生态，商家出于适配效率与成本考虑，更倾向于选择原生免费工具而非第三方系统。

这种竞争已从功能层面升级为生态层面，聚水潭既无法像钉钉生态ISV那样借力流量，又缺乏不可替代的垂直技术能力，在“站队”与“独立”之间陷入两难。

所以，在市场容量有限、客户价值下滑、巨头围剿加剧的三重压力下，聚水潭若不能突破赛道局限，其高估值终将回归理性，长期增长更无从谈起。