水羊股份，别再做雅诗兰黛的春秋大梦了

编辑 | 虞尔湖

出品 | 于见专栏

水羊股份近日发布2026年第一季度报告, 营收同比增长10.34%, 归母净利润却同比下滑17.12%。

这组看似矛盾的数据背后, 是一家试图用资本收购堆砌高端化门面、却在经营本质上持续失血的美妆企业的真实写照。

从御泥坊的日渐衰落到美斯蒂克代理权的拱手让人, 从销售费用的高企到资本回报率的断崖下滑, 水羊股份正站在一个危险的十字路口。

这家曾经以面膜电商起家的公司, 在转型的迷途中越陷越深, 而资本市场对它的耐心, 恐怕已经不多了。

利润背离增长, 财报数据暗藏隐忧

2026年第一季度, 水羊股份实现营业收入11.98亿元, 比上年同期增长10.34%。表面看这份成绩单不算太差, 但翻开利润表完全是另一番景象。

归属于上市公司股东的净利润仅有3471万元, 同比大幅下滑17.12%。扣除非经常性损益后的净利润为3531万元, 同样下降14.25%。

营收向上、利润向下的剪刀差持续扩大, 这说明公司在成本控制端已经出现明显问题。钱赚得多了, 利润却变少了, 这样的增长模式显然不可持续。

再看盈利效率指标，2026年一季度加权平均净资产收益率仅为1.57%, 同比下降0.41个百分点。投入资本回报率（ROIC）则从2023年的9.1%一路下滑至2025年的5.61%, 2026年一季度更是暴跌至1.18%。

资本利用效率的持续走低, 意味着其为高端化转型投入的巨额资金并未转化为有效的经营性回报。股东投入的资本正在以肉眼可见的速度贬值, 这对于一家上市公司来说是非常危险的信号。

基本每股收益从上年同期的0.1079元降至0.0887元, 降幅17.79%。稀释每股收益也下降15.56%。

这些数据都在指向同一个结论, 水羊股份的盈利能力正在加速恶化, 而且这种恶化不是短期波动, 而是一个持续数年的趋势性下行。

股价在2025年一度翻倍上涨, 但那更多是市场情绪的炒作和生肖概念的助推, 而非基本面改善的支撑。当潮水退去, 真实的业绩成色就会暴露无遗。

2026年一季度经营活动现金流净额达到9371万元, 同比大幅增长733.42%, 上年同期为净流出1479万元。公司解释称主要因应收账款减少、存货管理改善等。

但现金流改善和利润下滑同时出现, 往往暗示企业在通过收缩业务规模、减少采购等方式勉强维持现金运转, 这种改善的含金量需要打上一个问号。

营销吞噬利润, 研发投入严重不足

水羊股份最大的结构性弊病在于销售费用居高不下。

2025年全年销售费用高达25.80亿元, 同比增长24.1%, 销售费用率达到51.84%。这意味着公司每创造1元收入, 就要拿出超过5毛钱去做营销推广。

这个比例在整个A股消费品板块都属罕见, 即便是以高营销投入著称的新兴品牌也很少达到如此夸张的水平。

2026年第一季度, 这一趋势并未得到扭转, 毛利率虽然同比提升1.3个百分点, 但销售费用率也同比提升了1.4个百分点, 高端品牌的内容平台前置投入和全球发布配套市场投放继续烧钱不止。

相比之下, 研发费用显得可怜。2025年研发费用约为8218万元, 仅为销售费用的三十分之一。2024年上半年甚至出现研发费用同比削减30.68%的情况, 销售费用却是研发费用的34倍之多。2025年上半年研发费用率也仅有1.75%。一家号称要对标雅诗兰黛的美妆集团, 在研发上的投入比例不到2%, 这在行业内几乎垫底。

雅诗兰黛每年将营收的3%以上投入研发, 拥有数千项专利技术, 这种差距不是靠喊口号就能弥补的。

这种重营销、轻研发的资源配置模式已经形成恶性循环。巨额资金持续投入品牌推广试图打开高端市场, 但研发投入的薄弱导致产品创新和核心竞争力构建严重不足。

御泥坊高端线黑参胶原瓶定价529元, 大学生调研显示仅15%用户使用过御泥坊高端线, 说明消费者根本不买单。

伊菲丹虽然请了梁朝伟、刘嘉玲等大牌明星代言, 在线下大举进驻深圳老佛爷百货、北京三里屯太古里等高端商场, 但技术研发声量远不及海蓝之谜的核心专利成分或赫莲娜的招牌面霜, 高端认知无法真正建立。

没有技术护城河的高奢品牌, 本质上只是包装精美的空中楼阁。

管理费用同样在高速膨胀，2025年上半年管理费用同比增长21.32%, 2026年一季度管理费用同比再增23.48%, 主要原因包括股份支付费用增加、职工薪酬上涨等。公司一边喊着要控制成本, 一边在管理端持续加杠杆, 这种自相矛盾的做法让人难以信服。

三项费用叠加起来, 已经把本就不多的毛利吃得干干净净, 净利润自然所剩无几。

品牌根基动摇, 代理权旁落加剧风险

御泥坊作为水羊股份的起家品牌和曾经的现金奶牛, 如今已经走到了生死边缘。

2024年上半年, 御泥坊销售额同比暴跌48%, 线上渠道营收严重萎缩, 体量甚至不及公司其他子品牌。

公司管理层在业绩说明会上也不得不承认, 御泥坊的调整过程比较漫长, 去年的升级并不符合预期。

从2017年到2023年, 水羊股份自有品牌（剔除EDB外）营业收入仅增加了0.84亿元, 年复合增速仅有0.95%, 这个增速在国潮美妆全面崛起的背景下几乎等于停滞。

当珀莱雅、贝泰妮等同行凭借大单品策略和精细化运营实现高速增长时, 水羊股份的自有品牌却陷入了增长泥潭。

2025年底爆发的代理权争夺战则给公司带来更沉重的打击，西班牙品牌美斯蒂克最核心的口服美容保健产品线中国区独家总代理权, 自2026年1月1日起被若羽臣夺走。

美斯蒂克是水羊股份代理业务增长的核心引擎, 全渠道GMV从2021年的5000万元飙升至2024年的超5亿元, 其中明星产品亮白饮长期占据抖音口服美白赛道第一。

失去这一品牌意味着水羊股份代理业务将直接出现数亿元级别的增长缺口, 短期内根本找不到同等体量的替代项目。

虽然水羊股份坚称双方合约仍在存续期间, 但若羽臣已经拿到了2026年至2028年的三年独家合同, 水羊股份在这件事上的回旋余地非常有限。

代理业务原本占水羊股份总营收的六成左右，2025年上半年, CP品牌实现营收14.61亿元, 占比超过50%。

美斯蒂克的离去不仅让营收承压, 更暴露了公司在代理品牌管理上的深层问题。此前水羊股份代理的强生旗下品牌科赴业务板块就已经出现较大幅度下滑, 品牌管理服务费持续下降, 说明水羊股份对品牌方的议价能力正在不断削弱。

代理和自有双轮同时失速, 公司的增长引擎实际上已经熄火。更麻烦的是, 美斯蒂克亮白饮此前曾因消费者投诉导致身体不适、成分表模糊等问题陷入争议, 这种产品层面的隐患也反映出公司在选品和质量把控上的疏漏。

截至2026年一季度末, 公司资产负债率为49.04%, 逼近50%的警戒线。商誉账面价值高达4.43亿元, 占净资产比重达22.8%且持续增长, 主要来自收购EDB、PA、ReVive等海外品牌形成的高溢价。

多家核心子公司资产负债率超过78%, 上海水羊国际甚至高达96.93%, 湖南御泥坊也达到79.25%。实控人戴跃锋及其一致行动人已质押40.35%的持股, 合计7244万股。

一旦市场环境恶化或者公司业绩进一步下滑, 商誉减值风险和股权质押平仓风险将同时爆发, 届时股价可能面临剧烈调整。

结语

水羊股份董事长戴跃锋曾公开表态, 希望对标雅诗兰黛, 打造全球化的新晋高奢美妆集团。

但现实是残酷的。雅诗兰黛2025财年调整后营业利润率仍维持8.0%, 水羊股份2025年净利率仅2.98%, 2026年一季度更跌至2.90%。

两者相差21倍的营收规模姑且不论, 单看核心盈利指标就高下立判。雅诗兰黛经过数十年的品牌积淀才建立起覆盖超高端、高端、轻奢的完整金字塔结构, 旗下海蓝之谜、Tom Ford、祖玛珑等品牌各有清晰的定位和深厚的文化底蕴。

水羊股份靠三年收购三个小众品牌就想复制这样的帝国, 想法未免过于天真。

高端化从来不是靠收购几个小众品牌、请几个明星代言人就能实现的。它需要深厚的技术壁垒、持续的产品创新能力、强大的品牌文化积淀以及精细化的运营管理。

水羊股份在技术研发上的吝啬、在品牌营销上的挥霍、在核心品牌上的失守, 都说明这家公司还没有真正理解高端化的本质。

EDB和御泥坊共享部分营销资源的操作, 更是直接导致高端认知模糊, 消费者调研显示EDB高端用户占比不足8%, 这种自相矛盾的做法只会两头落空。

2026年一季度的这份财报, 是警示而不是短期扰动。

当营收增长只能靠烧钱换来, 当代理业务的支柱品牌接连出走, 当自有品牌的根基不断被侵蚀, 水羊股份需要回答的已经不是能不能成为中国雅诗兰黛, 而是能不能在激烈的市场竞争中保住现有的市场份额。

资本市场的耐心总有耗尽的一天, 投资者终将用脚投票。对于水羊股份而言, 停止追逐不切实际的雅诗兰黛幻影, 回归产品本质、重建品牌信任、优化费用结构, 或许才是唯一的出路。

【天眼查显示】水羊集团股份有限公司 (股票代码：300740) 是一家上市美妆科技企业，采用自有品牌与国际品牌代理双业务驱动模式。公司运营御泥坊、大水滴、小迷糊等自主品牌，并作为全球美妆品牌的中国合作伙伴，代理KIKO、LUMENE及城野医生等超过50个国际品牌。通过研发与数字化双引擎战略，公司在化妆品产业链构建了从研发、生产到销售的全链路能力，在技术积累和智能制造领域形成基础优势。公司已获得资本市场认可，业务模式展现了在美妆行业的可持续竞争力。