恒瑞医药被创新药开除了吗？

文 | 锦缎

2026年6月初，中国创新药板块完成探底。彼时，医药三大权重——恒瑞医药、药明康德、百济神州——市值齐齐停在3000亿上下的同一起跑线上：恒瑞约3000亿，药明约2800亿，百济约3400亿。

此后两个月，剧本彻底分裂。

药明康德从96元附近一路狂飙，最高摸至173.60元，最大涨幅80%；百济神州A股从220元一度涨至310元以上，最新收盘价275元，涨幅约25%；而恒瑞医药，从47元起步，到8月25日收于46.49元——不涨反跌。年初至今，药明康德涨80%，恒瑞医药跌21%，同为医药三大权重，一个天上，一个地下。

更残酷的一幕发生在8月19日。恒瑞发布2026年半年报，次日股价应声跳水，从54元一线一路杀至47元下方，短短数个交易日跌去14%。在创新药板块整体回暖的背景下，这根大阴线显得格外刺眼——市场本来还愿意给恒瑞时间，中报把最后的耐心浇灭了。

同一个行业，同一次反弹，三种命运。药明讲的是订单周期反转的故事，百济讲的是全球化放量的故事，恒瑞呢？

市场在担心什么？或者说得更尖锐一点，恒瑞医药，被这轮创新药行情开除了吗？

财务数据：表面"稳中有增"，里子已然掉队

先看恒瑞官方叙事里的中报：营业收入154.56亿元，归母净利润44.65亿元，同比增长0.34%——"稳中有增"。创新药销售收入88.09亿元，同比增长16.38%，占药品销售收入比重首次突破六成，达63.16%——"结构持续优化"。

但把财报拆开，另一组数据触目惊心：

还有三个细节，比表格更残酷。

其一，Q2单季营收同比下滑14.5%。这是恒瑞走出2022年集采低谷后，第一次出现两位数的单季营收负增长。环比看更刺眼：Q2营收73.15亿，较Q1的81.41亿环比下滑10.1%，收入引擎不仅在减速，而且在倒转。

其二，归母与扣非之间藏着7.36亿的非经常性收益。表面归母净利"微增0.34%"，靠的是金融资产公允价值变动等一次性收益撑门面。剔除这些浮盈，真实经营利润同比下滑12.7%；单看Q2，扣非净利从去年同期的24.10亿暴跌至15.57亿，降幅35.4%。所谓"稳中有增"，稳的是账面，掉的是里子。

其三，剔除许可收入后，经常性业务的增速只剩1.87%。上半年产品销售收入139.48亿元，同比仅增1.87%。这14.22亿元对外许可收入，本质是BD交易的首付款，类一次性收入。一家被市场按"创新药成长股"定价的龙头，其可以复制的经常性业务增速不到2%。

再叠一组费用数据：上半年研发投入46.05亿元，同比增长18.96%，占营收比重29.8%。研发费用刚性攀升撞上收入下滑，剪刀差直接绞杀了利润表。

一言以蔽之，市场不是在为恒瑞的转型买单，是在为一张负增长的利润表用脚投票。

原因分析：市场到底在担心什么

恒瑞的下跌不是单一利空，而是四重担忧的叠加。

第一重：仿制药出清的出血速度，超过了创新药的输血速度。

上半年仿制药销售收入51.39亿元，同比下降16.07%，占药品收入比重从44.72%萎缩至36.84%。

这本是转型必经之路，但问题在于创新药的接棒力度不够，创新药收入增速16.38%，较2025年全年的26.1%明显放缓。尤其是抗肿瘤创新药，作为基本盘收入62.65亿元，同比仅增2.58%。

支柱产品群进入医保降价后的平台期，新放量品种的斜率还没顶上来。一收一放之间，总收入盘子开始萎缩。

第二重：市场对"BD叙事"的定价逻辑变了。

过去两年，包括恒瑞在内的中国创新药公司的估值溢价很大程度上建立在"出海叙事"上,每一笔License-out都是股价催化剂。

但2026年的市场开始问一个更苛刻的问题：首付款之后呢？上半年许可收入14.22亿元，若下半年没有新的大额首付款确认，这块收入将环比断崖。

里程碑款要等海外临床推进到节点才能兑现，周期以年计。"BD常态化"是卖方研报的语言，落到利润表上，它是脉冲式的、不可预测的。市场从"为公告定价"转向"为兑现定价"，恒瑞恰恰在兑现端交出了扣非-12.7%的答卷。

第三重：同行映衬下的相对劣势。

药明康德的中报营收利润大幅超预期，并上调全年指引——全球Biotech融资回暖，CXO订单周期反转，这是业绩弹性最直接的赛道。百济神州的百悦泽在全球市场真金白银地放量，海外收入占比是其估值之锚。而恒瑞2026年中报海外收入18.94亿元，占比仅12.25%，且大头是许可费而非产品销售。

药明的反弹靠订单，百济的反弹靠处方，恒瑞的反弹只能靠财报——而财报恰恰是它当前最薄弱的环节。存量资金的市场里，机构卖出涨幅落后、逻辑受损的权重，去追业绩超预期的权重，恒瑞成了那笔被卖出的头寸。

第四重：估值与增速的错配。

按中报前机构预期，恒瑞2026年归母净利润100-110亿元，对应市值3113亿的估值约31倍。但中报44.65亿的半年利润，让全年预期被迫下修至90亿上下，估值被动抬升至35倍附近。

一边是35倍估值，一边是扣非负增长，成长股的估值，配上价值股的增速，这是最危险组合。

管线分析：420亿美元的家底仍在，问题在兑现节奏

必须说清楚：市场惩罚恒瑞的股价，但没有否定恒瑞的资产。

按Citeline 2026年发布的管线规模排名，恒瑞自研管线规模位居全球第二。截至中报，公司已在国内获批26款1类新药、6款2类新药；9项新药上市申请处于审评阶段，17项进入III期临床，覆盖肿瘤、代谢、自免、心血管全线。

出海基本盘也在加厚：自2023年起已完成13笔海外BD交易，潜在总交易价值约420亿美元。其中2026年5月与BMS达成的全球战略合作，潜在总交易额约152亿美元——这是中国创新药史上最大单笔BD之一。

管线里最值钱的三张牌：

一是GLP-1/GIP双靶激动剂HRS9531。已启动3项全球III期临床，总入组4700人，这是中国药企在万亿级减重赛道上离全球前沿最近的一次。口服GLP-1小分子HRS-7535同步推进全球临床。若III期数据读出，仅这一个品种就可能再造一个恒瑞。

二是ADC矩阵。HER2 ADC瑞康曲妥珠单抗已进医保放量，HER3、Nectin-4、CD79b等多条ADC管线卡位全球前三梯队的临床进度。

三是非肿瘤板块的爆发。上半年非肿瘤创新药收入25.45亿元，同比大增73.97%，恒格列净已稳居国内SGLT2抑制剂市场第二。市场曾经担心的"只有肿瘤药能打"，正在被代谢、自免、心血管的多极增长证伪。

问题从来不是资产质量，而是兑现节奏与估值时钟的错位。管线价值以五年为单位释放，股价却以季度为单位审判。中报证明了一件事：在创新药收入增速放缓到16%的窗口期，恒瑞暂时失去了让市场"等着看"的信用。

市值管理：400亿现金与0.43%股息率，对得起谁？

最后一块拼图，也是最被忽视的一块：恒瑞对股东的态度。

看一组反差链：

账上现金及短期投资406亿元，资产负债率仅10%；

2025年度分红：每10股派2元，派现总额13.26亿元，分红率17.2%；

按当前股价计，股息率0.43%——不到十年期国债收益率的四分之一；

2026年中期：不分配，不转增；

母公司报表未分配利润348.77亿元，躺在账上。

一家手握400亿现金的公司，一年分红13亿。这不是能力问题，是意愿问题。

恒瑞在年报里解释分红率低于30%的原因：转型需要资金、厂区扩建需要资金、国际合作需要资金。翻译过来就是，钱都要留给研发和扩张，股东排最后。

回购这一课，恒瑞同样上得敷衍。2025年8月推出10-20亿元回购方案，截至2026年2月底，七个多月只买了6.98亿元，且回购注销金额为0元，回购的股份全部用于员工持股计划，不注销、不缩股、不增厚每股权益。对二级市场投资者而言，这种回购是员工福利，不是股东回报。

再算一笔历史总账：恒瑞上市26年，累计派现106.29亿元，累计募资103.69亿元，派现募资比102.51%，账面上"刚好及格"。

但注意，这103.69亿融资里，有约90亿来自2025年5月的港股IPO。也就是说，A股股东等了25年，分红刚够覆盖融资额；而港股一上市就募走近百亿，A股股东的每股收益先被摊薄，回报却遥遥无期。H股自己也没讨到好：1276.HK从年初74港元跌至46港元，跌幅37%，比A股跌得更惨。

对照同行：药明康德中报超预期后立即上调指引、维持大额回购注销；百济神州管理层真金白银增持。而恒瑞的市值管理工具箱里，只有一份《市值管理制度》的文件和一句"牢固树立以投资者为本的理念"。

文件不能替代分红，理念不能替代回购注销。当一家公司账上躺着400亿现金、股息率却只有0.43%时，资本市场惩罚的不是它的研发，是它的抠门。在业绩增速失速的当口，吝啬的股东回报会被成倍放大，因为增长可以讲故事，但回报只能拿现金。

开除恒瑞的不是创新药

回到标题的问题：恒瑞被创新药开除了吗？

行业没有。全球第二的管线规模、420亿美元的BD总盘、26款1类新药的存量、GLP-1全球III期的期权，这些资产依然是中国创新药工业的天花板级配置。

但市场暂时开除了它。开除的理由写在中报里：Q2扣非后下跌35.4%，经常性业务增速1.87%，35倍估值配负增长；也写在态度里：400亿现金对应0.43%股息率，回购零注销，中期零分红。

药明康德用超预期业绩证明了自己，百济神州用全球处方证明了自己，恒瑞需要证明的东西其实很朴素——利润表的兑现速度，和对股东的分钱诚意。前者要等III期数据和2027年的产品上市潮，后者只需要一次董事会决议。

创新药行情没有开除恒瑞，它只是给"重研发叙事、轻股东回报"的旧模式开出了一张罚单。什么时候这张罚单被缴清，要么靠业绩重新加速，要么靠现金大方出手，恒瑞什么时候才能重新回到三大权重的队伍里。

管线是恒瑞的护城河，但护城河不能当分红。资本市场可以为长坡厚雪等待，但不会为一只不分钱的貔貅等待。