昆仑万维用AI“以旧换新”

文 | 银杏科技

8月10日晚间，昆仑万维连发两则重磅公告。

一是拟以7.5亿元对价出售闲徕互娱99%股权，彻底剥离这家曾撑起公司游戏业务半壁江山的棋牌公司。

结合昆仑万维2025年财报来看，目前公司经营活动现金流净额已由+2.90亿元转为-7.36亿元，且归母净利润两年累计亏损近32亿元。卖业务可以回笼真金白银，为公司正在加大投入且十分烧钱的AI业务输血。

二是筹划发行H股并在香港联交所主板上市。

但在相关公告细则中，H股发行数量却十分克制。这很难不让人推测，二次上市的主要目的可能不是为了募资，而是正在寻求与其业务结构匹配的资本市场，为自己重新定价。

昆仑万维卖业务换钱，上市的脚步则很克制。看似不同的两项安排，可能服务于同一个目标：推动资本市场重新认识昆仑万维。

此次公告发布一个月前，昆仑万维董事长兼CEO方汉在2026世界人工智能大会（WAIC），高调宣布2026年为"世界模型元年"，并发布Matrix-Game 3.5世界模型。

三件事交织在一起，让事情有了新的指向。这家曾经靠游戏起家的公司，正在试图甩掉有“登味”的旧业务，一边回血，一边为自己换上更与风口产业相匹配的、更纯粹的AI出海公司外衣，并为这件衣服绣上更适配的花纹。

这既延续了昆仑万维善于捕捉产业机会的风格，也把考验推向了更深处。既要在方兴未艾时赶上世界模型的风口，还要重塑增长，将风口变成一条真正属于自己的轨道。

一、估值换轨

换新衣先要扔旧衣。昆仑万维把旧衣裳扔掉的决心，从闲徕互娱的出售价格里就能看出来。

过去，昆仑万维以累计超过35亿元的资金收购了闲徕互娱，而最终的出售价格是7.5亿元，相当于“三折清仓”。且闲徕互娱并非亏损资产，2025年营收3.16亿元、净利润7220万元。

亏着也要卖，更能证明昆仑万维急着给自己“去登味”，换上恰在风口的AI公司的标签。

昆仑万维曾靠游戏起家，此后一直站在时代的风口上。

2008年做页游，2012年转手游，2015年登陆创业板。此后一路收购扩张，2016年11月收购以广告、搜索为主要表现方式的Opera浏览器，12月拿下主营棋牌游戏的闲徕互娱，2018年1月收购主用于K歌的音频社交StarMaker，版图越做越大。

到了今天，作为起家业务的游戏，在公司的业务版图里则越来越边缘。2021年，游戏收入约占公司营收的三分之一，到2025年只剩4.33%。

同期，天工AI板块收入23.69亿元，同比增长251.74%，占总收入28.89%；短剧和AI短剧平台业务收入16.17亿元，占比19.73%。

这些数据变化与公司的整体战略定位遥相呼应。

2022年底，昆仑万维对外正式宣布“All in AGI与AIGC”战略，全面将业务重心从传统游戏、社交和海外工具（如Opera浏览器）转向人工智能领域，锚定自研大模型及多元AI应用矩阵。从那时开始，游戏就不是昆仑万维的未来了。

业务剥离是为了换取资本承认。港股给AI公司定价，更看重收入结构、增速和AI业务占比，纯粹的AI公司正享受令人心驰神往的溢价，如商汤、第四范式上市时均处于亏损状态，且在资本市场仍有不错表现。

这是因为港股对AI公司的估值核心定价锚是市销率（PS）。商汤上市时期PS一度站上20倍以上，第四范式也维持在10-15倍区间，资本赌的是AI收入增速与规模化拐点。因此当公司收入结构显得足够纯粹，非AI业务占比越低，估值倍数就越敢往上给。

但一旦出现业务混杂，估值逻辑则立刻切换为分部估值法（SOTP），即AI部分按PS定价，传统业务按市盈率（PE）甚至净资产打折定价。

闲徕与昆仑万维押注的AGI、AIGC业务在战略定位、技术路径和产业协同上几乎毫无交集，在港股同类标的中通常只给5-8倍PE。

把该业务留在报表里，只会稀释AI业务的纯度，拖累港股资本对公司的定价，因此出售成为必然。

此外，昆仑万维H股发行的克制程度，也侧面印证了募资或不是此次上市主要目的。

根据公告，昆仑万维拟发行的H股数量不超过发行后总股本的10%，同时可授予整体协调人不超过发行股数15%的超额配售权。这一比例在赴港上市的中概股中堪称保守。如果纯粹为了要钱，昆仑万维完全可以在A股定增，或者扩大H股发行规模。

但昆仑万维选择了当前路径，这表示公司可能要的更多是估值标尺的切换。此外，监管问题、股东权益以及港股流动性等都是重要的参考条件。

目前，昆仑万维在A股的分类标签非常多元，如创业板定位为数字媒体、门户网站，还有一些定位多与游戏有关。与之相比，商汤科技在港股的标签则是资讯科技业-软件服务-数码解决方案服务。

由此看来，昆仑万维登陆港交所，似乎是一条“提纯”标签的可行路径。

除此之外，卖掉闲徕还能直接为昆仑万维的AI业务输血。7.5亿元对价加上闲徕尚欠的1.96亿元应付股利，合计可回收约9.46亿元。这对一家2025年经营现金流为-7.36亿元、年亏近16亿元的公司来说，也是不小的数目。

卖游戏和目标赴港上市，本质上是同一次估值换轨的两面，前者让报表更纯粹，后者让资本标尺更匹配。

二、“中间商”的困境

如果拆开昆仑万维的营收结构，会发现一个有趣的事实，昆仑万维最赚钱的业务，恰恰是一个看似与AI关系不算太大的板块。

2025年，在昆仑万维营收构成中，Opera浏览器的广告业务占比37.11%，Opera搜索业务占比为18.89%，共同贡献了公司一半以上的营收。

换句话说，昆仑万维目前真正的现金牛，是Opera浏览器，即一个通过广告分发广泛触达全球消费者的流量入口。

昆仑万维最大的生意，是流量生意。现在，这个流量入口掘金的潜力似乎正在缩水。

Opera浏览器月活跃用户数从2022年的3.24亿，降到2025年年中的2.89亿。虽然昆仑万维将重心转向欧美等高ARPU值市场，单用户收入在提升，但广告单价逐年下滑，广告业务毛利率则从2022年的65.5%持续下滑至2025年上半年的44.6%。

有意思的是，由全球浏览器数据来看，Chrome的市场份额，从2025年6月的 66.59%增长至2026年6月的72.24%，Alphabet的内部数据显示，其“AI模式”推出后，用户参与度提升了近20%。虽然Opera浏览器也将市面上的顶尖AI模型集成到浏览器中，但似乎没能争过友商。

况且浏览器本身也是上个时代的产物，未来，浏览器很可能将内化为Agent的基础能力，本体从此消失。毕竟连OpenAI推出一年多的浏览器产品Atlas，都已经“风光大葬”了。

浏览器收益池减小，流量入口转型问题亟待解决，AI工具链平台就此成为了昆仑万维全新的押注方向。

2025年，DramaWave（付费短剧）和FreeReels（免费短剧）双平台覆盖全球新兴市场，AI短剧毛利率达79%；短剧业务ARR从2025年底的4亿美元飙升至2026年二季度的8亿美元。AI音乐平台Mureka、视频模型SkyReels-V4也分别登顶国际评测。

但光鲜数据背后，藏着昆仑万维的"中间商困境"。

一方面，昆仑万维的AI工具矩阵，本质上还是在做流量生意。上游依赖大模型提供生成能力，更低成本大批量生成内容，下游依赖买量获取用户，自己则赚取中间的差价。

但截至目前，“买量”还没有得到一个正向的结果。2025年，昆仑万维销售费用高达41.82亿元，销售费用率突破51%，公司经营现金流随之转负。

同时，昆仑万维还在不断优化自己的流量入口。近期，除原有的两大海外短剧平台DramaWave和FreeReels，昆仑万维又上线了新平台HotDrama，三大平台分别采用纯IAP付费模式、纯IAA广告模式及付费订阅+插播广告，面向不同受众。

这样不仅可以覆盖更多消费者，也可以通过更多的AIGC内容，推动模型迭代，同时也拉动了天工短剧工作台（SkyProduction）的使用频次，实现“自产自销”。

但更多平台或许也意味着更多推广费用，什么时候能结束烧钱换规模，不得而知。

另一方面，作为"底座"的天工大模型，在竞争激烈的基模赛道上难言领先。

2025年上半年，昆仑万维的模型API收入仅6500万元，占总营收比重不足2%。且根据AI产品榜（AICPB）发布排名，2026年6月，天工App的月活跃用户（MAU）为306万，与DeepSeek的1.3亿左右的数据形成鲜明对比。

性能上，据SuperCLUE2026年8月（中文大模型评测）最新榜单，昆仑万维的基础模型天工未进前十。部分第三方评测中，天工的多模态能力取得SOTA，如视频、音乐的生成，与主营业务形成共振。

基模缺乏竞争力，昆仑万维的应对策略是开源和接入其他模型。

今年7月31日，字节发布了Seedance 2.5 模型，今年8月初昆仑万维就迅速将其接入天工短剧工作台。旗下ApiFree平台更是直接做起了API聚合生意，一个API Key就能调用GPT、Claude、Gemini、DeepSeek等几乎所有头部模型，批量采购、加价转售。

这意味着，昆仑万维在AI产业链中的位置，更像一个游走于中游的"打工人"，上游向OpenAI们购买Token，下游向Meta、Google们购买流量，两头被挤压，最终赚的是内容与流量的辛苦钱。

这与公司"All in AGI与AGIC"的宏大叙事之间，存在一道明显的裂缝，想要缝补，昆仑万维需要一个新的故事来自证。

三、世界模型，是答案还是问题

昆仑万维试图去掉“登味”，除了换业务、换标签，按理说还应该引入更多新鲜血液。

国内不乏大厂加速提拔85后的年轻管理层，让技术人才负责把控业务方向。而管理人员的“技术性”也会一定程度上外化成企业的形象。

姚顺雨、林俊旸、梁文锋这些名字，本身就是行走的IP——他们的技术判断、产品动作甚至论坛发言，不需要任何外力加持，就能让一场活动座无虚席。

在2026年7月的WAIC上，昆仑万维的论坛人满为患，不排除其中有许多对AI感兴趣的人，但是黄晓明、王珞丹的出现，让这场论坛在技术与应用讨论之外，多少粘上了一些“流量”性质。

这也让本该凸显AI技术的对外宣传，多少带了点旧时“追风口”的影子。

展会上，昆仑万维董事长兼CEO方汉正式宣布2026年为"世界模型元年"，并发布Matrix-Game 3.5世界模型。

方汉给出的产业预判是：AI的核心命题正从"生成"转向"理解与交互"，世界模型将成为具身智能的"无限数据引擎"，并在三到五年内成为游戏行业的基础设施。

世界模型就是昆仑万维为避开巨头LLM正面对抗，建立全新基模叙事所寻找的答案。

这是一个相对新兴的赛道，旨在做可交互的物理世界模拟，并可应用于游戏、具身智能、虚拟世界构建等场景。在这个方向上，巨头还没有形成绝对垄断，技术路线也远未收敛。

昆仑万维在海外拥有Opera的分发渠道、DramaWave的内容生态、Mureka的创作者社区，这些业务积累的海量多模态数据，确实可以为世界模型提供独特的训练燃料。而世界模型一旦成熟，又能反向赋能游戏、短剧、音乐等内容生产，形成闭环。

目前从技术参数看，Matrix-Game 3.5也实打实拿出了一些亮眼的成绩：5B参数规模下实现720p分辨率单卡20FPS实时生成，具备1分钟记忆能力，核心架构开源。相比谷歌年初发布的Genie 3，其在性能上还有不小的差距，差异化的竞争力在于极低的部署门槛以及效率、可用性。

基于技术成就，周亚辉在2026年中关村论坛上，提出了"2028年是平台经济年"，昆仑万维有望成长为"AI native的平台经济体"。

但问题与成就同在，即世界模型的商业化路径，至今仍然模糊。如果世界模型成为技术服务，它需要精准界定自己的商业化边界。

方汉在WAIC上给出了三大产业预判，进入物理世界、改变游戏行业、成为大众创作工具。听起来很美好，但每一步似乎都隔着巨大的工程化鸿沟。

在虚拟环境里训练完美的AI，到了真实世界可能完全失效；要让游戏世界“随玩家行动实时演化”，必须实时响应复杂的游戏规则和逻辑；让大众创作，仅高昂的Token成本就已经是个绕不开的成本命题。

从接纳程度来看，游戏厂商或许会买单，但育碧、EA们有自己的技术团队，且Matrix-Game目前演示版本工作时的激活参数仅5B，总参数量虽更大，但推理成本与生成稳定性距离工业级量产仍有差距。

具身智能厂商是潜在客户，但特斯拉、波士顿动力等企业更倾向于自研。创作者群体规模庞大，但付费意愿和能力都是未知数。

从元宇宙到新能源，再到今天的AI，昆仑万维几乎从未错过任何一轮市场热点。世界模型的发布，或许是经过三年AI投入后的技术自然延伸，但也可以说是又一次精准的"风口卡位"。昆仑万维确成功在AI公司这件外衣上绣出了精致的花，但这件衣服能穿多久，是否保暖，都不得而知。

周亚辉曾说，2027至2028年昆仑万维可以做到"想盈利就能盈利"，2028年以后确定盈利。这个时间表，与世界模型的产业化预判奇妙地重合。

也许到那时才能真正判断，今天的昆仑万维，是否真的在进行一场深思熟虑的AI转型，能不能彻底摆脱中间商的身份，把AI公司这件衣服，穿的板正。

又或者，这一切会不会又一次变成熟悉的"风口套利"，大风过后，旧衣裳再次被抛售，唯剩公司在光鲜亮丽的讲着新故事。