国资，不玩对赌了

文 | 融中财经

“旧项目算不清，新钱就不敢动。”

6月初，国务院办公厅正式印发《关于加强监管防范风险促进私募投资基金高质量发展的指导意见》（业内俗称“国办54号文”）。

随后，全国多地国资母基金及政府引导基金相继按下“暂停立项”。

紧急刹车背后，是一场浩浩荡荡的合规审计。

据报道，近期，已经有国资集团开始暂停新增私募基金立项。还有一部分国资直投基金，正在更换项目名单。被替换的项目是那些与主业关系不大，且消费属性较为明显的项目。

更值得关注的是GP们赖以生存的国资母基金。

过去几年，GP想要新设立一家新基金，国资、政府的资金是绝对的压舱石。而如今，暂缓出资，让不少箭在弦上的GP们变得有些焦急。

不过，多位国资母基金及地方平台负责人公开或私下表示，暂停立项与会商并非针对某一家GP，而是相应全流程合规风控的要求。

在审计、巡视对“明股实债”“变相增加地方隐性债务”进行穿透式检查的背景下，所有未打款、未完成备案的项目必须重新进行合规审核。

54号文发布至今这50天里，从北上广深的高端写字楼到地级市的招商局，一场涉及数万亿资本的博弈与自救正在无声演替。

沉迷“保本”的国资投委会

在54号文出台之前，国资做股权投资的逻辑“看起来很美”。

但本质上，国资出资有一种矛盾。既要挂着“扶持硬科技”的招牌享受高收益，又要拿着“债权思维”要求绝对保本。

哪有这种低风险高收益的股权投资？

所以，为了实现这种“既要又要还要”，国资的投委会，研发出不少神器。比如，对赌、大股东连带担保、定期回购。

国资领导敢在投决会上签字，很大程度上是因为合同里写满了这类兜底条款。“业绩不达标回购！上市延期回购！CEO拿房产抵押！”

54号文发布，首次对“私募基金对赌协议”与“名股实债”画出硬红线，严禁变相增加地方隐性债务。

各大国资合规部彻底炸了锅！

一方面，监管要求整改清退“名股实债”；另一方面，现实更加骨感——那些被投的创业公司，账上早就没钱了。

公开报道显示，当前国资基金面对对赌触发时，超六成机构选择非诉讼方式，根本原因就是“打了官司也拿不回钱”。

一个典型的案例是，几年前某国资向一家新能源零部件企业投资，约定若X年未完成B轮融资，大股东须按年化8%回购。但此后，因行业卷价格暴雷，企业账上现金只够发两个月工资。

合规部门要求“立即起诉大股东执行回购”。

事实上，很多国资也明白即便诉讼，也拿不到钱，但诉讼又是必须的标准动作。

为什么？

“以前投资亏了，可以说是市场风险，创业九死一生。”一名资深国资风控总监坦言。“但现在投资亏了，是合规问题，甚至直接关系到离任审计。”

在这种决策心理下，投委会对存量项目的清理更加严格。

即便明知打官司也执行不到一分钱，但也必须打。

因为诉讼代表“我已经尽职履责去追讨了”，属于尽职免责。而一旦承认这是市场化亏损并做坏账冲销，就需要层层审批，甚至要面临终身追责。

事实上，过去圈内还有一种暗仓玩法。

台面上签一份符合监管要求的规范股权协议，台面下再由项目方与指定的平台公司签一份“抽屉协议”（补函），约定兜底收益。

而54号文明确了“穿透式审计”，这意味着，现在的国资审计、巡视和纪检不再只看报备的主合同，而是穿透核查资金流水、关联方往来，甚至调取相关人员的谈话记录与工作邮件。

所有抽屉都给关上了。

GP开始“渡劫”

54号文落地后，全国多只正在筹备中的基金被紧急叫停。

据行业公开报道，2026年6月初，一只拟设规模10亿元的消费基金在过会前被叫停。当时保险资管的出资意向已经盖章落章，尽调报告出了，合伙协议也谈完了。

对于民营GP来说，最惨烈的不外乎在“胜利前夜”被按下暂停键。如果再早几天，这只新基金就能赶在备案前成立。

不仅新基金停了，存量项目的筛选标准也在过去一个半月里发生了天翻地覆的变化。

某航天国企旗下的基金在54号文落地后，立刻开始重新筛选储备项目，原有的60多个候选项目被直接砍掉了一半。

被移出的大多是与出资人主业关系不清的消费和泛服务项目，而那些尚未形成收入、但在产业链位置明确的流体动力、特种阀门等早期硬科技项目，反而获得了紧急补入资格。

不过，已经适应了生存压力的民营GP，展现出了惊人的“进化能力”，各种自救怪招层出不穷。

为了符合54号文“不得约定固定回报、不得要求强制回购”的红线，GP们连夜召集律师，把正准备签署的合伙协议翻了个底朝天，把所有带有“回购”“对赌”“承诺收益”的字眼全部删净。

同时为了讨好地方，一些GP甚至承诺“自带产业链搬迁”。

此前，我们曾发布《县长的基金梦，醒了》一文，其中提及，54号文对区县级国资设立基金进行了严格限制，区县资金枯竭已成定局。GP们果断转向冲向省级大母基金、中央企业或者链主企业。

县里没钱了，那就冲省里。一时间，省级母基金的门槛被踏破。

还有一部分GP开始将目光聚焦在S基金上。

他们将上一期基金里最优质的项目折价打包，通过S基金转让给国资或外资，卖老股拿现金流，用来维持团队的基本发薪。

这50天的“刹车”，像是一场分化。传统的“拿着PPT讲概念、搞PPT金融”的财务型GP被全面断粮。然而，少数“自带产业订单、能把上游供应商直接打包搬到地方”的强产业型GP，反而成了各地国资私下暗中抢购的“香饽饽”。

县域封牌，6万亿僵尸基金清退

54号文的影响远远超出了创投圈本身，它像一把手术刀，切中了过去十年地方经济招商引资的核心痛点。

54号文明确指出：政府投资基金和国有企业投资基金出资人责任落实不到位，县区原则上不得新设政府引导基金。 这一规定，彻底打破了过去全国数千个区县“造城式”设立基金招商的套路。

过去区县招商的玩法是，区县财政出资10%—20%作为劣后级，撬动社会资本或上一级资金做优先级，加3-5倍杠杆，设立一支几亿元的区县引导基金。随后，用这笔钱去外面“砸”项目，要求企业把总部或生产线搬过来。

这50天里，基层招商干部们经历了前所未有的“戒断反应”。一位招商局局长叹息：“以前出去谈判，底气全靠手里的基金。现在去见企业，人家第一句就问‘你们基金能出多少’，我只能尴尬地笑笑，说我们现在拼的是资源与服务。企业听完，第二天就去别的地方了。”手里的“钱袋子”被封死，传统的杠杆招商模式彻底失灵。

过去几年，全国各地设立了成千上万只区县级基金，据统计，全国政府产业基金规模已超6万亿元。许多基金规模只有两三千万，除了投了一两个当地的“关系户”项目，或者干脆空转吃管理费外，毫无效率可言。

54号文落地后的这50天，成了这些“僵尸基金”的集中出清时刻。

过去长期无实质投资、靠吃管理费存续的区县级微型僵尸基金，正面临强制注销与清算，资金被收回财政统筹；那些签约规模大、实际到位率低于20%的“名存实亡”招商基金，正在被缩减规模或撤资。而同一区县多个部门重叠重复设立的基金，则被打包归并，统一划转至省级或市级集中管理。

一些敏锐的地方政府已经开始改变玩法，不再承诺直接给几千万元的股权投资，而是改给“绿电额度”“免费算力支持”“精准供应链对接”以及“厂房租金极度优惠”。招商引资正从资本狂热回归产业理性。

站在50天的节点回看，54号文的作用正在不断放大。

过去几年时间，中国创投市场经历了严重的“国资依赖症”。

行业一个共识是，绝大部分的基金，都需要国资、政府的资金作为基石。这种大钱来自国资的旧秩序下，投资核心逻辑被要求必须安全。这就演变出了早期投资都需要对赌的荒诞一幕。

但如今，新的秩序之下，风险投资回归到了风险共担、容错机制与真股权投资。

从业者还有一个疑问，如何平衡风险和国资属性？

54号文在砍断“明股实债”的同时，也提出了建立“尽职免责与容错机制”。这50天里，虽然大部分机构处于“暂停立项”的暂缓期，但制度的重建正在悄然进行。

正如一位在行业坚守了20年的老创投人所言：“狂欢结束了，游戏规则改了。但这并不意味着行业死了，相反，当假股权被扫出门，真正的创投时代才刚刚开始。”