科技股集体反弹，市场信了吗？

文 | 强调Next

7月初，中国科技股突然出现一轮反弹。7月8日，恒生科技指数单日大涨4.97%，阿里巴巴涨超12%，小米涨超9%，快手涨超8%，智谱盘中一度涨超19%。市场重新给“中国AI资产”定价。

但如果回到上半年维度，多数主流互联网和AI相关上市公司，截至6月底仍低于年初。恒生科技指数一度从去年10月的高点回撤超过30%，互联网板块跌幅一度超过40%。

这不是简单的市场情绪问题。

过去两年，互联网公司靠降本增效、回购、利润修复，撑住了估值底部。到了2026年上半年，新的问题浮出水面，AI要花钱、本地生活重新烧钱、出海不再只是增长故事，旧股东也开始重新配置资本。

市场不再满足于“公司还在赚钱”，更重要的是 AI 时代的钱从哪里来，花到哪里去，最后能不能变成新的利润。这是一场迟到的清算，过去几年被“降本增效”暂时压住的问题，这半年全部重新冒了出来。

01.表层：一半是冰，一半是火

A股是典型的“硬科技牛市”。截至6月30日，科创50半年上涨64.25%，创业板指上涨35.58%，同期上证指数仅涨3.16%。半导体设备、光模块、存储芯片等AI硬件供应链公司，股价翻倍甚至涨了五六倍。原因在于AI算力紧缺，全球资本开支上修，订单和利润能很快反映到财报里，这是典型的“戴维斯双击”，业绩在涨，估值也在同步扩张。港股科技股走了完全相反的曲线。有分析将其归因于一次全球定价逻辑的错配，当全球权益市场的定价逻辑切换到“AI硬件利润兑现期”，恒生科技指数里AI硬件权重仅占14.5%左右，绝大部分仓位还是传统互联网、电商、新能源车。同期韩国综合指数年内涨超100%、日经225涨超39%、科创50涨超60%，恒指和恒科却双双走弱。港股互联网公司不是不努力，而是这半年全球资金在给“看得见的硬件利润”定价，港股的AI投入大部分还只体现在费用端，尚未转化成收入和利润。7月8日这轮反弹，一部分来自估值修复和资金回流，6月南向资金净流入约235.88亿元，较5月的净流出明显改善。另一部分来自基本面预期的松动，二季度数据陆续出炉，云、即时零售等业务的投入，可能不再只是费用，而是开始转化为收入。所以这轮修复能不能从反弹变成趋势，还要看8月中报季能否给出更硬的验证，尤其是恒生科技核心成分股的半年度业绩预告、以及AI资本开支指引，将是判断板块基本面的核心变量。

02.三种钱的逻辑和三套打分标准

具体到公司层面，真正决定一家公司上半年“过得好不好”的，不是它属于“互联网”还是“科技”，而是市场把它归进了哪一类资产。这半年，科技资产大致被分成三类，估值逻辑互不相通，用哪套逻辑给一家公司定价，本身就是一次站队。

第一类是确定性资产，也就是“自由现金流”型公司。 但一季报显示，这类公司内部其实已经分化。腾讯一季度AI投入在加码，但核心业务的盈利能力并未被稀释。若剔除混元、元宝等新AI产品的收入与开支影响，Non-IFRS经营利润同比增速达17%，高于整体的9%。说明“AI税”目前更多体现在新业务的独立亏损上，尚未侵蚀腾讯核心盘的现金流。网易一季度营收306亿元，同比增长6.1%，归母净利润107亿元，表现平稳。真正被“AI税”和战略投入实质性拖累的是拼多多。一季度归母净利润同比下降15%。拼多多归因于“千亿扶持”计划和供应链投入。联席CEO赵佳臻明确表态“未来十年供应链投资是核心战略重点”，一期已在上海注资150亿元，未来三年计划投入1000亿元。

同样面对新增投入，现金流最厚、核心业务毛利率还在提升的腾讯，利润表基本扛住了。而正处在战略转身期、供应链投入是真金白银沉没成本的拼多多，利润是实打实地被摁下去了。“AI税”不是均匀征收的，谁的现金牛更肥、转身动作更小，谁受的冲击就更小。第二类是困境反转资产，看的是亏损收窄得快不快、体不体面。 阿里、美团、京东是这条赛道最典型的样本。2025年全年，美团净亏损234亿元（由2024年盈利368亿元转为亏损），京东新业务板块亏损466亿元，阿里即时零售业务亏损高达870亿元，三家平台一年合计烧掉800亿至1000亿元补贴。2026年一季度，美团营收910亿元，同比增长5.6%，净利润却由去年同期盈利109.5亿元转为亏损49.7亿元，外卖补贴仍在直接吃掉利润表。

而这条赛道的评分标准，这半年发生了两处实质变化。第一，市场自己不再奖励“敢烧钱”，只奖励“烧完还能收回来”。第二，监管第一次把边界写成了具体条款。6月17日，国家市场监管总局发布《外卖平台补贴行为规范十条（征求意见稿）》。6月29日，北京市市场监管局更进一步，牵头美团、淘宝闪购、京东外卖与餐饮商家、行业协会建立“破卷向善”协商对话机制，三方就优化补贴、收费让利、不搞“分钟级竞速”等达成共识。困境反转资产的减亏速度往后不再只由公司自己决定，粗放补贴的空间被系统性压缩。即时零售这个战场还会继续激烈，但玩法已经换了一套规则，从拼资本转向拼供应链效率和服务质量。第三类是想象力资产，对应一级市场语言里的“叙事溢价”。 可灵AI、DeepSeek、智谱、月之暗面、昆仑芯都活在这条赛道上，估值不完全跟今天的收入表打交道，而是跟未来能不能定义入口、模型或平台规则有关。

最典型的代表是，同一家公司内部，母公司的现金流业务被按确定性资产的逻辑打折，旗下参股的AI子资产却按想象力资产的逻辑溢价，快手的可灵、百度的昆仑芯都是如此。还有一个不参加考试、却决定了考题难度的玩家，字节跳动。 字节没有上市，不受任何一套二级市场逻辑的约束，但它几乎同时是三类资产共同的隐藏变量。作为想象力资产，字节的AI投入规模在所有中国科技公司里最激进，2026年资本开支计划已上调至约2000亿元，其中AI芯片采购约850亿元，相当于其2025年利润的六成左右。豆包大模型月活3.45亿，超过千问和DeepSeek之和，直接推动了腾讯元宝、阿里千问砸钱买量。作为确定性资产的参照系，字节2025年营收规模已跻身全球互联网公司第一梯队，但因AI基建投入陡增，2025年净利润据报道同比下滑超七成（另有彭博社测算称其全年利润仍逼近500亿美元，字节方面对两种说法均未证实，出入之大本身就说明这家公司的账本有多难看清）。作为困境反转资产的对照，抖音电商2025年GMV已突破4万亿元，全年增速超30%，是即时零售、外卖之外另一个悄悄改写本地消费流量分配的力量。字节的特殊之处在于，它的估值完全由一级市场的老股转让定价。今年一名早期投资者的老股转让报价一度将其估值推高至5500亿至6000亿美元区间，这个数字不需要经过任何一次财报电话会的检验，也不会因为哪个季度利润下滑就被立刻重新定价。

三类资产并非互相独立的评分卡，而是彼此拆台又彼此兜底。现金流不够性感，需要故事来撑估值。故事讲不圆，又需要现金流来兜底信任。而这三类资产还在争夺同一笔增量资金，当想象力资产吸走新钱，确定性资产的老股东就不得不重新证明自己的持有价值，这也是上半年一系列“减持老资产、加仓新叙事”动作背后的共同逻辑，比如腾讯减持快手，加仓可灵。

03.夹在中间的公司

小米和B站是这半年最典型的两个尴尬样本，恰好卡在三类资产的评分标准之间。小米的手机×AIoT基本盘一季度收入和利润双双承压，作为确定性资产遭遇成本冲击。而汽车和AI创新业务收入在涨，经营亏损却仍高达31亿元，作为想象力资产还处在纯烧钱阶段，两条腿都没能站稳。B站正相反，一季度调整后净利润同比增长62%，毛利率连续15个季度提升，困境反转的答卷相当扎实。但游戏收入下滑，AI方向也没形成足够强的新故事，证明了自己能赚钱，却还没能证明自己值得被重新定价。这类夹在中间的公司，往往是最难被简单定价的公司，也是下半年最值得持续观察的对象，它们的困境本身就说明，单一标签已经不足以描述今天的中国互联网公司。

这也是2026年上半年互联网估值的真正含义，它不再是一张统一考卷。7月8日的反弹，本质上是把8月中报季的考试提前预演了一遍，估值够低、资金在切换、基本面出现松动的迹象，让市场愿意先给个态度。但态度不等于答案。真正决定下半年座次的，是谁能先把钱从费用变回收入，这场“迟到的清算”，8月自会揭晓。数据来源：本文财务数据主要来自各公司2026年一季度及2025年年度财报、港交所公告、监管部门公开文件及公开市场报道，股价与指数数据截至2026年7月8日。说明：本文仅代表作者个人观点，不构成投资建议。