写在MiniMax解禁日，集齐了「大行、赛道、产品」三大拐点

文 | 银箭财观

当下投资者对AI的体感是：板块整体承压，估值修复一波三折。

大盘低迷情绪下，一些明明数据不错、却因“不及极致预期”而被错杀的公司，股价也受到拖累。

人性不变，规律恒定。当前港股AI大模型赛道的MiniMax（0100.HK），就是典型的价值错配标的：大模型已经落地、三家国际投行同时给出了“买入”评级、Q3中国史上最强模型即将诞生，却被市场压制在远低于同行的估值水平，优质AI资产被错杀成“白菜价”。

今年完全不是这回事了——看MiniMax最大的体会就两个字：踏实。

高盛、美银、花旗三家国际投行同时给出了“买入”评级，与此同时的是，7月8日（解禁前一天），MiniMax盘中拉升近20%，最高报389.8港元。

这就有点意思了，在利空落地之前，反而先冲了进去？

7月9日，解禁当天，MINIMAX-W截至午盘最低报312.6港元，跌13%，盘中最高397.4港元，振幅24%。

而他面对的是近1.46亿股的解禁，是流通股的十倍之多，恐怖，但是他扛下来了，说实话这个走势已经超乎我的预期。

但也不得不承认，短线分歧很大，与此同时另一个问题摆到了台面上：如果股价仍在低位震荡，三大行为什么选择在这个窗口一致看多？

带着这份好奇，我着实得好好扒拉扒拉。

先看当天发生了什么

7月9日是MiniMax上市满一年的日子，首批解禁股要出来。账面上一共有近1.46亿股可以流通了，按当时的股价算，对应市值大概490亿港元。而在这之前，市场上能自由交易的股票还不到总股本的6%。解禁之后，如果全部算作潜在抛压，可流通比例会一下子跳到50%左右。

按照教科书，这种局面下理性资金的选择应该是先撤——等抛压释放干净再说。但解禁前一天盘面不是这么演的。盘中拉升很快，成交量也放出来了，11.85亿港元，不是散户能干出来的事。

散户在解禁前形不成这种共识，更像是机构在动手。

所以，他们赌的未必是解禁不跌。他们赌的是另一件事：就算解禁真砸下来，空间也有限。

当然，这也只是一种解读。也可能是短线资金借着消息窗口玩一把情绪套利。究竟哪种解释对，得看解禁后几天的资金流向。但有一点是确定的：有人在利空出清之前选择了提前动手。至于是聪明的先手，还是冲动的左侧，时间会给答案。

为什么是这一天，而不是前一天或后一天？

这个不得不多说几句，一个交易日的异动，从来不是单一因素驱动的。7月8日正好三件事叠在了一起。

首先是投行集体改口了。高盛、美银、花旗，三家在同一周里给出了"买入"评级。高盛看到860港元，美银看到500，花旗给533，都比当时的市价高出不少。

高盛的报告里有一段值得琢磨。它提到DeepSeek V4要搞高峰时段差异化定价，高峰时段API调用价格是非高峰的两倍，非高峰基准价不变。高盛把这事解读成"行业从价格战走向理性的早期信号"。这个判断如果成立，对整个价格体系都会有影响。MiniMax的M3模型目前的混合定价是每百万token 0.22美元，毛利率本来就不低，行业不打价格战了，对它是好事。

美银那边看到的则是收入结构在变。去年消费端产品占了七成收入，现在企业端和云API的优先级被提上来了。上一代M2.7模型最终跑出了40%以上的推理利润率，M3参数更大但效率提升抵消了成本，管理层对长期利润率有信心。

花旗把MiniMax的Agent产品和OpenAI、Google的放在同一张表里比较。六月份刚和支付宝Token Pay完成集成，用户能用语音完成支付，国内大模型公司里首批跑通真实交易闭环的。

三家投行同时唱多一只港股，在当下的环境里不算常见。但做投行报告的人跟做交易的人，看的往往是不同的时间尺度。分析师的评级背后绑了一堆假设——竞争不加剧、产品如期落地、宏观不变天——任何一个假设破了，目标价就得跟着调。而且说实话，几大投行分析师集体误判，那可能是出现了黑天鹅事件了。但这也有概率，所以这些评级可以当作参考，但当不得指南针。

筹码结构比你以为的复杂。 外面都在喊“490亿解禁”，听着吓人。但数字背后的细节，很少有人细看。

创始团队直接追加了12个月自愿锁定期，7月9日当天不会有任何创始成员或员工卖出一股。阿里巴巴和米哈游公开说了长期持有。Aspex、博裕、IDG、国寿投资、徐汇资本这些Pre-IPO和基石股东，超过八成集体表态不减持。

账面解禁规模确实大，但实际能砸下来的抛压跟那个数字之间隔着一道很厚的墙。当最大的几个玩家都说"我不走"，短期内不确定性的天花板确实被拆掉了一大半。

不过也得把话说透：自愿锁仓不是永久锁仓。这些Pre-IPO股东的持仓成本极低，账面浮盈巨大，口头承诺在市场极端波动面前到底有多少约束力，这件事没有经过真正的压力测试。股价如果涨得太多，或者基本面出了变化，减持压力还是会回来的。只能说，短期内这颗雷的引信被拔掉了一部分。

同一天还有一条消息。 The Information报道说，MiniMax正在研发2.7万亿参数的大模型，内部暂称M3 Pro，最快三季度发布，计划开源。现有旗舰M3是4280亿参数，2.7万亿是它的六倍多。如果顺利推出来，会是国产大模型里参数规模最大的一个。

美银的报告里还提了一句：预计8月6日纳入港股通。增量资金的通道一旦打开，故事的逻辑又会不一样。

但这些都是"如果"。参数大不等于商业价值大。参数翻六倍，训练成本、推理成本、工程复杂度不是线性增长的，很可能是指数级。模型实际性能能不能对得起这么大的参数量，开源之后对商业化到底是助攻还是消耗，都还是未知数。

行业赛道确实在转弯

如果只看解禁，就只看到了表面。

中国AI模型行业正在经历一个转弯。过去一年多，主旋律是价格战，你降一毛我降五分，谁也不肯先收手。但烧钱总有烧不动的时候。DeepSeek开始收高峰溢价了，说明最头部的玩家也在算账——算不过来，就不陪你玩了。

行业从价格战转向价值战。这个信号被很多人低估了。当价格不再是唯一的竞争维度，技术、效率、客户黏性、生态壁垒这些东西就会重新变得重要。

MiniMax在这个弯道上做了什么？M3模型上线，参数翻倍但成本没翻倍。自建算力的比例高，激活参数小，架构效率提上来了。毛利率比同行高，是写在研报里的数字。收入结构从消费端往企业端和云API转，ARR目标定在10亿美元。上一代模型最后跑出了40%以上的推理利润率，管理层有历史数据做支撑，说长期能稳住，不是拍脑袋。

Agent产品进了支付宝的真实交易链路，视频模型H3要发，2.7万亿参数的大模型在路上，科创板上市也在探索。产品、商业化、资本运作，三条线同时在走。

行业在洗牌。洗掉的是那些只有价格优势、没有壁垒的玩家。洗不掉的是有技术纵深和商业闭环的公司。MiniMax是不是后者？ 8日、9日的盘面给出了一种回答，但只是一个阶段性的回答。真实情况怎么样，仅靠一个交易日的K线是说明不了问题的。

因此，解禁之后股价可能还会波动，市场情绪可能反复，短线资金进进出出，这些都很正常。

但解禁前后两个交易日确实留下了一个信号：在解禁这个所谓的利空面前，有资金选择不等了，选择在利空出清之前动手。

他们动手的理由不是赌，是算了一笔账——就算抛压来了，能跌多少？如果行业真的在从价格战转向价值战，如果DeepSeek涨价真的打开了一个新的定价空间，如果M3 Pro真的在三季度落地——那这个价格可能就真回不来了。

与此同时，海外AI圈对MiniMax M3 Pro的讨论明显升温，并迅速发酵。

核心原因在于M3 Pro的2.7万亿参数规模，已经接近GPT-5.6-Sol级别模型的参数区间，直接追赶全球头部前三水平。

可以说这是，向全球前沿大模型竞争者迈进的一次重要信号，期待值拉满。

结语：

7月9日是一个观察窗口。

窗口打开了，但窗外是什么，还得再等等看。看看在三季度能不能拿出M3 Pro；看看在下一份财报里能不能有企业端收入的兑现，看看在港股通公告里能不能出现那个名字。

如果这些变量逐步兑现，MiniMax的定价逻辑就不会只停留在解禁压力上。