2048亿营收背后的腾讯：主营引擎换档，AI军备重写估值逻辑

马化腾用一份“增收不增利”的财报向市场讲述了一个比盈利更重要的故事。

腾讯控股近日发布了2026财年第二季度财报。第二季度腾讯控股收入为2047.9亿，比去年同期增长了11%。第二季度净利润是560.22亿，同比增加0.7%，Non-IFRS经营利润是756.4亿，同比增长9%，毛利率为58%。

在营收不断增长的同时，营销服务、本土游戏等主营业务，成为支撑起公司增长的两大支柱。但是利润几乎没有变化，也表明了腾讯想要打一场“用规模换结构”的长期战争的决心。

营收三足鼎立：游戏与广告“双引擎”提速

从收入结构上来看，腾讯的发展并不是依靠一个单独的业务来实现的，而是一个多元化的、健康的局面。

增值服务仍然是腾讯最主要的收入来源之一。第二季度该部分达到了984.14亿，比去年增加了8%，占总营收比重达48%，几乎占总收入的一半以上。其中，国内市场的游戏表现非常出色，在这个期间里收入同比增长17%至473亿元。

这个增长并不是因为一个爆款产品而产生的，而是由于产品矩阵的多点发力。《三角洲行动》以高质量的射击体验一直吸引着核心玩家，《无畏契约》长线运营过程中依然保持着很高的活跃度，而经典的IP改编作品《洛克王国：世界》，给腾讯带来了情怀和创新上的新增量空间。

营销服务是增长最快的领域，在所有业务板块中排名第一，也是AI兑现最直接的板块。第二季度营销服务收入为436亿人民币，同比增长了22%。

这个增长是由三个方面的共同作用产生的。

第一是人工智能驱动的广告推荐模型不断优化，可以更加准确地决定每一次曝光给每个用户展现什么样的内容，提高了流量变现率；第二是“腾讯营销AIM+”智能投放产品矩阵已经完成了升级，可以帮助广告主以更高的效率来获取高质量的展示机会；第三就是微信生态圈里闭环营销的能力得到了很好的融合，在内容和交易之间形成了一条完整的链条。

金融科技和企业服务稳定但没有很惊艳，在第二季度实现营业收入为602.86亿，比去年同期增长了9%。

具体而言，金融科技的增长主要是由商业支付、理财服务和消费贷款这三大部分所推动的，在一定程度上反映了线下消费恢复以及居民对于资产配置的需求增加的大环境。从企业服务角度来看，人工智能相关的云计算服务的需求增长，也逐渐形成了一条新的增长曲线。

整体上是“增值服务压舱、营销服务提速、金融科技和企业服务稳步推进”局面。与前几年过分依靠游戏或广告单一变量的波动期相比，这样的格局具有更强的风险抵御能力以及更长的增长周期。

被稳增长掩盖的短板，不容忽视

虽然主营业务基本面良好，但是这份财报也显示出了很多不能忽略的问题。

第一是国际游戏与社交网络近乎停滞，增长动能不足。

国际市场游戏收入为186亿人民币，在汇率的影响下同比减少了0.8%，但是按照固定汇率来算的话是增加了4%。《鸣潮》和《VALORANT》的增长被Supercell一些游戏收入减少所抵消。“此消彼长”的状况就使人不得不质疑：在现有的热门产品的生命周期到后期之后，国际游戏的增长故事还可以继续多久？

更加让人担心的是QQ的发展情况。QQ移动端月活用户数量是5.2亿，比去年同期下降了2%，但是环比上涨了0.8%。同时期的收费增值服务订阅会员数也保持在2.59亿左右，同比减少2%，环比降低3%。

这些数据背后反映出来的就是，腾讯除了微信之外建立的“第二个社交支点”，越来越不牢固了。当年轻人把注意力放在了抖音、小红书等平台上，那么QQ还能够保持住作为Z世代的主要社交场所的地位吗？

第二是人工智能基础设施的大额投入会对短期财务指标产生影响。

第二季度腾讯资本支出大增到527.8亿，远远高于市场的321亿预期，同比增长了大约176%。因此，在本季度自由现金流录得-138亿元的负值，现金净额由上一季度末的1469亿元锐减至582亿元。

更重要的是，目前这笔钱换来的行业地位并没有同步抬升，反而暴露了腾讯 AI 投入的“不对等”。

在盈利能力方面，腾讯第二季度按照非国际财务报表标准计算的经营利润是756.36亿人民币，比去年同期增长了9%；如果不考虑混元、元宝、CodeBuddy等所有新的AI产品的话，那么它的经营利润可以达到861亿元，同比增长率也提高到了19%，说明目前的战略投入还没有形成有效的经济效益。

从市场份额来看，腾讯AI在C端用户的认知里已经落后于其他公司了。QuestMobile数据显示，在六月份的时候，“豆包”月活跃用户数为3.82亿，“通义千问”是1.67亿，“DeepSeek”是1.3亿，均处于国内人工智能产品的第一阵营之中，而腾讯元宝AI只有4984万的月活量，在整个行业内和头部玩家之间还存在很大差距。

再次就是金融科技增速为9%，好像很稳定，但是上限已经隐约出现了。

由于受到宏观经济环境的影响，消费者消费意愿偏弱，对商业支付的交易次数和金额也产生了直接的影响。理财和信贷业务则都十分依靠宏观经济，当经济发展向好的时候，需求弹性就会变大，而当宏观环境变差或者监管收紧的情况下，增长速度下降是自然的结果。

单个来看这些缺点都不是致命性的，并不会给腾讯在业内的位置带来很大的影响。但是叠加了人工智能耗资周期，稳定主营业务利润会不断地被摊薄，这就形成了一个需要引起重视的问题。

新旧动能转换，看见一家巨头的长期主义

在商业世界中，最考验一家巨头格局的，往往不是顺境里持续冲高的业绩，而是在巅峰时期敢于舍弃的勇气。

一家拥有充足的现金流量和坚实的护城河的企业，在发展高峰期主动“勒紧裤腰带”，持续押注尚未兑现的未来，这样的选择要优于交出一份好的短期业绩报告。现在的腾讯正处于这样一条充满博弈的路上。

2026年第二季度财报把腾讯既矛盾又明确的两面描绘了出来：它依然是国内盈利韧性的最强劲的互联网企业之一，基础稳定、现金流充足；但是11%的收入增速和逐渐变缓的利润增长率都表明了，依靠流量来粗放发展的时代已经结束了。

资本市场总是把目光放在短期内利润的变化上，对于净利增速的小幅度变动很在意，但是却往往忽视了财务数据背后的宏大的战略转变。

依靠微信和QQ等构筑起来的大规模社交网络，加上深耕多年的网络游戏行业作为支撑，在过去二十年间腾讯就是凭借着这两张牌站稳了脚跟。而现在，该互联网企业拿出持续不断的资金流投入算力采购、大模型研发、AI 场景落地，铺设出一条通向通用人工智能的道路。

这不但是一个财务上的选择问题，也是一次战略上转变轨道的过程。它想说明的是，在中国互联网由“流量红利”进入到“技术红利”的下半场的时候，腾讯还有能力成为制定规则的长期主义者。

未来几年将会是这次转变的一个重要的检验阶段。究竟短期的利润承压只是阶段性阵痛，还是增长瓶颈长期难以突破？答案就藏在视频号商业化进度、海外游戏扩张节奏，以及 AI 与微信生态融合落地的进程之中。