重构算力资产想象空间，被MiniMax选中的晋景新能打响升级战

2026年，算力产业利好不断，造就了一轮史诗级行情。

申万宏源指出，2026年是算力投资高景气与大模型商业化形成共振的元年。A股行云科技、利通电子、宏景科技等年内涨幅动辄数倍。在港股，晋景新能由于在短短一个多月里迅速敲定收购云计算资产、采购服务器和签订长约订单，近期股价也涨超50%。

而就在8月12日美股盘后，算力赛道的Coreweave和Nebius均发布了业绩大涨的季度报告，再度验证了行业的一条规则：只要能够手握长约订单，就会具备稳定盈利的能力。

（图源：Nebius业绩材料）

这恰恰反映了产业链估值正在发生的走向分化：公司及其商业模式的质地，正在决定更多东西。

目前全市场总体算力仍趋于紧缺，但相较于过去拼“囤卡”、拼规划，当下产业开始更多关注消纳应用问题，能把算力变成收入的公司才值得拥有更大前景。风向切换的节点上，晋景新能获得市场关注并不意外。它所揭示的产业逻辑、隐含的成长预期，都值得继续深挖。

一、囤卡逻辑趋于退潮，长约渐成算力资产的定价核心

算力概念激发的市场超额收益并非凭空得来。按照发改委7月31日新闻发布会上的披露，“十五五”时期算力网建设将新增直接投资4万亿元。而汇丰则预计中国智能算力数据中心需求2025至2028年复合增速高达74%，同时催生了AI云服务涨价潮，形成量价共振趋势。

这是算力市场超额收益的基础：由需求拉动的基建水平。因此，算力基建在近两年一直是企业蝶变升级的快速通道。A股“算力转型三剑客”利通电子、宏景科技、协创数据就是分别从精密制造、智慧城市建筑、消费电子三大赛道跨界而来，行云科技也是在跨境电商有棵树的基础上整合转型而成的算力企业。

在港股，原本聚焦绿色能源回收领域的晋景新能，也因为极度高效的转型节奏赢得了市场关注：

6月22日，发布公告称拟以 22 亿港元的基础代价收购离岸控股平台YV CLOUD Limited及旗下核心运营主体上海有孚云计算有限公司，获取AI算力资产。

7月31日，公告披露有孚云签下5年不低于24亿元、年化EBITDA不低于人民币4.8亿元的合约服务，完成了收购中第三期付款所必须的业绩条件，提前验证算力转型可靠性。

8月6日，披露将斥资 12.884 亿元人民币采购高性能服务器。

8月11日，披露将通过订立配售及先旧后新认购协议、可转换债券认购协议募资10.98亿港元，以支撑完成对有孚云的收购以及服务器的采购。“港股大模型第一股”MiniMax参与本次认购。

（图源：晋景新能公告）

不难发现，晋景新能已形成转型的四要素组合，即“收购运营平台—签订长期订单—采购服务器—融资支持交割”。公司并不是先投入再找客户，而是围绕需求组织产能。这就体现了算力基建之外另一个支撑超额收益的基础：订单锁定。在当前阶段，它主要体现为长期服务协议。

Nebius刚刚发布的业绩显示，它在过去一个财季签下四笔重要合同，总合同价值环比增长近四倍，新客户合同价值环比增长超过九倍，有量有价；而CoreWeave最新未履约合同余额RPO更是超过1040亿美元。两者均已超前售空所持算力，因此订单锁定就是储备收入，也是想象空间的来源。

（图源：Nebius业绩材料）

一个公式可以用于理解这种逻辑：算力资产的真实价值=名义算力规模×有效利用率×长约覆盖率。

纵观赛道，由于缺卡造成的“囤卡”趋势造就了最早期的行情。而后一批跨界企业看到机遇，纷纷对外透露转型计划，但规划者多、乱象也多。如2024年群兴玩具官宣跨界算力租赁收到深交所问询函，2025年与算力企业资产重组失败，算力业务毛利率直到今年一季度才转正。此前公司透露的亏损原因正是“销售落地较晚”。

而到了现阶段，业界算力集群分布不均，高端算力稀缺、低端布局富余，名义算力规模已无法代表企业真实的盈利能力。能否让智算中心高效运转，化算力为生产力才是关键。

基于现状再看晋景新能，其算力战略落地节奏相当紧凑，短时间内并购、长约、募资一气呵成，尤其是最新的募资行动后，闭环优势得到进一步凸显。

一方面是长约先于资产落地，即前文提到的围绕需求来组织产能。24亿元五年服务协议签在大规模硬件投入之前，商业化消纳的确定性被提前锁定，和业内其他曲线入局的跨界玩家相比，展现了极高的效率和算力商业化消纳的确定性，并为市场提供了信心。

关于长约质量的理解，可再细化为两个角度。

其一是降低服务器闲置风险，并保证商业模式的健康度，推动尽早盈利。利通电子8月3日披露的一份投关活动记录就提到，目前公司在执行的AI算力云服务合同，期限均在36个月以上，合同订单收入可覆盖对应设备投入，以现有算力业务现金流去覆盖各类成本支出。Nebius也在电话会上提到，最新的四份重要合同预付款就已经覆盖了相关资本支出的50%至60%。

同理，晋景新能在公告中直接明确，其五年长约对应额外年度化息税折旧摊销前盈利不低于人民币4.8亿元，证明这是一份高质量长约，而非跨界企业常出现的“利润换市场”的妥协。其算力资产质量将助力业务实现滚动复利。

其二是增强算力资产未来盈利的预期，甚至提升上限。

行云科技7月末披露的一份商业合同的补充协议显示，其此前针对某客户签订的5年长约因受客户业务需求驱动，原协议约定的算力服务单元数翻倍，单位算力服务费总金额较原签约协议金额提升201.14%，并开始收取Token收入服务费。

（图源：行云科技公告）

这就是汇丰提到的算力需求扩张中的量价齐升趋势。晋景新能能够提前锁定高质量长约，意味着客户同样认可其现有服务能力，后续盈利空间有望打开。

而在长约之外的另一方面，晋景新能这次募资还迎来产业资本亲自下场——MiniMax以认购方身份进入名单。

MiniMax作为一线AGI企业，对于“什么是有价值的算力”具备深刻认知。而它超70%收入来自海外，意味着在算力供给的资质合规性、调配运用能力上也有严格要求。 

一个典型的细节是，有孚云是最早一批被列入中国大陆NCP资质的企业。协创数据、利通电子的子公司同样是因为具备这个资产才拔高了稀缺性。MiniMax显然深知这一点。它的选择，相当于用自己的投票为这套算力基础设施的规模、合规和运营水平做了背书。在后续晋景新能进一步推动商业化时，来自头部模型企业的认可，将极大提升其市场吸引力。

二、竞争的下半场是运营成效，产业背景开始变成分水岭 

回到算力基础设施的运营，客户只是影响资产定价和预期收益的一个方面。

在算力资产利用率视角下，中国AI基础设施存在规模大、上架率高、综合/有效利用率存在结构性缺口的特征。

工信部7月公布的全国算力设施整体上架率为71.4%，智算规模占比最高的地区是东部，为55.9%，第二名则是西部，占比32.6%。不过据浪潮人工智能研究院测算，国内智算中心平均算力利用率在30%左右。

显然，在“东数西算”等战略布局下，西部的电力优势、气候优势崛起，天然有助于降低智算设施运营成本，提升运营成效。由此可见，和曾经的“囤卡时代”相比，阻碍算力基建充分释放价值的因素，是算力基建的盈利壁垒正快速从“芯片性能”向“综合用电与运营成本”转移。

由于成本和盈利是“跷跷板”，这也意味着算力资产的真实价值公式中，将出现一个额外的“成本变量”。度电成本是其重要影响因子，其他运营相关的因素——比如客户底蕴、产业背景等，同样会影响最终的运营成效。

而用这个视角观察晋景新能、利通电子、行云科技、宏景科技等有代表性的算力企业，恰恰可以解释为什么是它们在算力产业风生水起。从分类来看：

润泽科技等企业属于传统IDC运营商，本身就有丰富的赛道经验。

利通电子、宏景科技、协创数据、行云科技、晋景新能等跨界、转型企业，虽主业不同，但普遍在硬件能力、智慧城市、信息化方面有积累，能从不同角度提升自己对算力资产的判断力和运营能力。

比如，行云科技背景为跨境供应链企业，对硬件跨境贸易、全球资质合规形势有深刻了解；原电子设备制造企业协创数据在2023年切入算力业务，如今更在7月的股东会上披露，不仅要赚算力租赁的钱，还要找到智能体、机器人这类更大的应用场景机会。

晋景新能此前聚焦绿色能源回收领域，其打造了香港首间动力电池处理设施，预计每年可处理10000公吨动力电池，视电池状况将其投入固定式储能系统等设施进行二次应用，或进入循环回收利用体系。于国内和海外，晋景新能在储能、电池循环产业链有深度布局。

也就是说，绿色能源、电池储能和循环经济等方面，均属于晋景新能的“舒适区”。这些相关经验，将直接被智算中心这样的高耗能场景调用，在全产业链闭环补齐后发挥作用。 

从资源整合角度看，晋景新能可令原有业务和算力业务协同，不仅自身赚取算力业务收益，还能兼顾智算基建相关的储能设施、设施回收与循环相关的环节，相当于接入了当下算力产业发展对绿电全产业链的刚需。这一方面能助力公司优化业务运营成本，另一方面，则是能令其深度参与算力基建全生命周期工作，从源头建设到最终设施迭代与回收都实现利益最大化。

某种意义上，这和当前全球算力产业巨头纷纷进军能源设施领域的底层逻辑是相同的。比如谷歌就在今年3月以47.5亿美元完成对清洁能源开发商Intersect Power的收购，成为唯一一家直接拥有电力公司的科技巨头。有些企业看中发电侧的电力保障，有些重视储能带来的电力与算力的协同管理。晋景新能在后者，以及在硬件全生命周期方面存在优势。 

短期看，这种深度参与算力资产运营的模式会让边际收益率获得结构性改善的空间。 

长期看，成熟的算力资产则会在内部运营和外部产业发展、政策支持助推下，进一步探索新的增值空间。 

比如8月11日，上海市发布《上海市软件和信息服务业发展“十五五”规划》，文件明确提到丰富多元智算云服务供给，探索算力作价入股等新型投资方式与算力资源+应用场景招商模式。

由此可见，政策口径已经把成熟算力资产当作可定价、可入股的生产要素看待。晋景新能此刻锁定的资产，在未来可能产生“杠杆效应”，撬动存量运营价值之外更多的订单、资源。

总之，在算力产业存在显著缺口的背景下，大部分玩家都在争分夺秒地抢占市场机遇。但算力基建与算力资产之间，还有企业的运营能力、水平、认知之分。复利可以来自布局的“早”、实力的“硬”，也可以源自模式的“巧”。算力资产运营到底如何创造独属于这个时代的超额收益，时间将会给出最客观的答案。